环保行业价值发现系列报告之一：专项债提速需求放量，利差扩大助力价值修复

1 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 公用事业/ 环保工程及服务 2020 年 01 月 16 日 专项债提速需求放量 利差扩大助力价值修复 看好 ——环保行业价值发现系列报告之一 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 研究支持 高蕾 A0230518080002 gaolei@swsresearch.com 郑嘉伟 A0230518010002 zhengjw@swsresearch.com 联系人 高蕾 (8621)23297818×7411 gaolei@swsresearch.com 投资要点：  专项债定点投向环保，环保项目招标有望提速。2019 年环保专项债发行明显提速，2018年 1 月，未发布环保专项债，2019 年 1 月环保专项债发行 45.9 亿元，截止 2020 年 1 月15 日，环保专项债已发行 349.1 亿元，较前两年提速明显。环保 PPP 自 2018 年 PPP 清库开始，社会资本参与热情降低，因此环保 PPP 项目中标金额下滑明显，2019 年上半年和下半年环保项目中标金额分别为 4568 亿元和 5023 亿元，明显低于 2016 年下半年11262 亿元的中标金额。由于政府专项债具有专有用途，定向投向环保领域，专项债发行提速，有望带动环保需求释放。  信息公开透明利于管控，明晰项目情况提升社会资本参与热情。根据财政部社会资本合作中心最新月报，截止 2019 年 11 月末，全国 2607 个项目入库行政区中，2588 个行政区财政承受能力指标在 10%红线以下，1868 个行政区低于 7%，1411 个行政区低于 5%。此外，2019 年 12 月全国省级发展改革部已基本实现了重点推进项目在地方互联网门户网站公开。信息公开透明利于管控，明晰项目情况将提升社会资本参与热情。此前，为提升社会资本金参与度，还降低了基础设施建设资本金。2019 年《政府工作报告》明确提出要“创新项目融资方式，适当降低基础设施等项目资本金比例”。  PPP 项目投资回报率提升，吸引社会资本参与。我们通过对 PPP 项目库中环保项目的统计，我们发现 2019 年 11 月后环保 PPP 项目的投资回报率有所提升（通过项目额度进行加权平均统计），在融资利率下降的背景下，有望扩大剪刀差，吸引社会资本参与。受益融资环境改善，环保行业融资利率走低，有望增厚企业盈利。针对环保行业融资情况研究，我们对环保企业新发企业债情况进行月度统计（以发行规模进行加权平均），我们发现：环保公司新发企业债利率水平自 2019 年 7 月后不断下降，最新发债利率水平接近 2016 年来利率低点。  行业盈利企稳，估值仍在下杀，期待优质公司估值修复。根据对环保公司进行统计，我们发现环保公司平均 PE 自 2018 年持续走低，2019 年 12 月，环保行业上市公司平均 PE 为14.88 倍，为 2015 年以来的最低值，行业估值位于近 5 年来底部。而盈利端，行业整体毛利率有所下滑，但水务行业率先盈利企稳。此外，从成长性看，固废与水务公司 2019年前三季度实现归母净利润正增长，增速分别为 12.2%和 9.09%。我们认为随着盈利能力的企稳回升以及公司经营管理的进一步改善，优质公司的估值有望持续修复。 相关标的推荐：  由于环保项目当前发展模式仍以 PPP 为主，受现金造血能和融资能力等因素的影响较大，我们看好业务结构良好、具有经营现金流支撑的环保公司，以及融资能力较强的国有企业，如瀚蓝环境、伟明环保和上海环境。此外，由于环保治理向精准化发展，我们看好在环保治理前进行的监测设备采购和数据化分析，建议关注监测龙头先河环保。最后，融资环境改善对工程收入占比高的环保公司边际贡献更大，建议关注水处理龙头碧水源、博世科和国祯环保。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1．专项债提速 环保需求放量 1.1 专项债定点投向环保 项目招标有望提速 2019 年以来，环保专项债发行持续加速。根据申万宏源研究统计，2019 年环保专项债发行明显提速。发行时间上，2018 年发行主要集中在 8-10 月，2019 年发行有所提前，集中在 5-9 月，且发行量呈爆发式增长，2020 年截止 1 月 14 日，环保行业专项债已累计计划发行 349.1 亿元，占 2019 年全年计划发行额的 46%，相比往年 1 月发行增量显著：2018 年 1 月，未发布环保专项债，2019 年 1 月环保专项债仅发行 45.9 亿元。 图 1：环保行业专项债累计发行额（单位：亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究整理 *截止 2020 年 1 月 14 日 重视环境保护，生态环保在专项债当中占比大幅提升。结构上，2018 年环保专项债在整体专项债发行中占比仅 0.2%，2019 年大幅提升至 2%，2020 年截至 1 月 14 日占比提升至 12%，占比持续大幅提升。 表 1：生态环保专项债占比大幅提升（单位：亿元） 年度 专项债计划发行总规模 环保专项债计划发行总规模 环保专项债占比 2018 年 41652 87 0.2% 2019 年 43624 752 2% 2020 年 3070 360 12% 资料来源：Wind，申万宏源研究 8.044.282.182.187.145.957.8176.4176.4251.5520.1608.7720.6751.9751.9751.9751.9349.101002003004005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020 3 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 2018 年来，受限于 PPP 项目收紧，下游需求有所收缩，我们期待专项债资金落地后需求提速。2018 年国家重点落实金融防风险，一方面，地方政府 PPP 项目招标收紧；另一方面，受 PPP 项目清库影响，社会资本参与热情降低。环保 PPP 项目中标金额下滑明显，2019 年上半年和下半年环保项目中标金额分别为 4568 亿元和 5023 亿元，明显低于 2016年下半年 11262 亿元的中标金额。 图 2：环保 PPP 项目中标情况（单位：亿元） 资料来源：政府采购招标网，申万宏源研究 1.2 项目风险明晰 提升企业参与热情 信息公开透明利于管控，明晰项目情况提升社会资本参与热情。根据财政部社会资本合作中心最新月报，截止 2019 年 11 月末，全国 2607 个项目入库行政区中，2588 个行政区财政承受能力指标在10%红线以下，1868个行政区低于7%，1411个行政区低于5%。此外，2019 年 12 月全国省级发展改