证券行业2025年中报综述：稳中有进、向上向好

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 09 月 16 日 推荐（维持） 证券行业 2025 年中报综述 总量研究/非银行金融 25H1 市场景气带动，券商业绩延续向好态势，上市券商营业收入、归母净利润同比分别达+31%、+65%。往后看，资本市场核心筹码依旧稳固、多路资金仍有做多动力，仍然可对权益市场向上向好保持期待，券商营收、净利两位数增长为大概率事件。 ❑ 股债双线复苏。在经历中国资产重估叙事提振、特朗普政府滥施关税冲击超调后，股市重回上行，25H1 三大指数平均上行 1.11%；降息降准落地、央行买断式逆回购等政策工具释放呵护信号，整体资金面偏松，25H1 债市收涨、中证全债累计上行 1.14%。市场景气度延续高位，25H1 两市日均股基成交额在低基数加持下同比增幅达 64%，日均两融交易金额同比+75%，两融交易金额占比同比+0.5pct 达 7.8%。 ❑ 市场景气带动，业绩延续向好态势。25H1 上市券商实现营业收入 2519 亿元，同比+31%；归母净利润 1040 亿元，同比+65%；平均年化 ROE 为 6.93%，较 24 年+1.6pct。行业重回扩表，25H1 上市券商总杠杆倍数为 3.84 倍、高于 25Q1 的 3.83 倍。 ❑ 业务持续回暖，重资本化持续演进。25H1 投资/经纪/资管/信用/投行收入分别为 1124/635/212/197/155 亿，同比分别为+50%/+39%/-7%/+17%/+11%，业 务 占 主 营 收 入 比 重 分 别 为 46%/26%/9%/8%/6% ， 同 比 分 别 为+5/+1/-4/-1/-1pct。 ❑ 营收、净利集中度变动方向不同，降本力度加大。25H1 上市券商营收 CR5、CR10 分别为 41%、63%，同比分别为+2pct、+2pct；扣非后净利润 CR5、CR10 分别为 44%、69%，同比分别为-3pct、-1pct。两者变动方向不同或由于中小型券商降费力度大于头部券商。上市券商管理费用合计 1257 亿元，同比+13%，占调整后营业收入（剔除其他业务收入、且追溯调整 24H1 仓单成本）比重为 51%，同比-10 pct。 ❑ 股融放开仍待观望、短期内债融仍为扩表主渠道。从新修订的《证券公司分类评价规定》提升对净资产收益率的加分幅度来看，监管对于“证券公司坚持集约型发展方向、提升经营效率”的态度或尚未动摇。在股融尚未放开、利率中枢走低的背景下，券商纷纷诉诸债权融资，或用于置换存量债务降低资金成本，或用于补充营运资金以应对潜在行情。25H1，券商境内发债规模为 5936 亿元，同比+16%；发债成本均有显著下行，平均降幅在 30-90bp。 ❑ 经纪弹性充足、投行触底反弹，资管小幅下滑。（1）上市券商经纪净收入635 亿元，同比+39%；金科赋能兑现弹性，国信证券、国金证券、华林证券增速亮眼。（2）投行收入 155 亿元，同比+11%。集中度上行，“三中一华”、国泰海通头部地位稳固。（3）资管收入为 212 亿，同比-7%，预计 行业规模 占比% 股票家数（只） 91 1.8 总市值（十亿元） 6492.0 6.3 流通市值（十亿元） 6196.6 6.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.2 13.3 60.7 相对表现 -6.9 -1.8 18.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《2025H1 公募基金销售机构保有数据点评—被动化趋势强化，固收集中度下滑》2025-09-14 2、《资本市场改革发展系列点评—投资者回报至上，销售费改终落地，公募费改迎闭环》2025-09-07 3、《险资上半年买了多少股票——2025H1 保险资金运用情况跟踪》2025-09-02 郑积沙 S1090516020001 zhengjisha@cmschina.com.cn 许诗蕾 研究助理 xushilei@cmschina.com.cn 020406080Sep-24Jan-25May-25Aug-25(%)非银行金融沪深300稳中有进、向上向好 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 为证券资管规模萎缩、产品结构向 ETF 切换影响所致。 ❑ 自营高增、适应市场，信用明显回暖。（1）自营收入 1124 亿，同比+50%；自营收益率（年化后）为 5.04%，同比+1.6pct；自营杠杆明显回升、达 2.01倍（vs 24 年末 1.96 倍）。资配方面，权益上，多数券商适应牛市行情、一面向 TPL 要弹性、一面用 OCI 稳定收益；固收上，多数券商选择 25Q1 兑现 OCI 债券、25Q2 增配 TPL 债券。此外，TPL 账户内公募基金、银行理财分别较 24 年 +15%、+7%，或反映自营投资对绝对收益的重视。客需方面，权益衍生品规范发展，FIC 衍生工具规模呈显著扩张趋势。（2）低息环境和市场风偏向好，利息净收入为 197 亿，同比+17%。头部券商资产质量明显向好。25H1 中信证券、中国银河分别转回信用减值损失 2.7 亿、2.4 亿。 ❑ 国际业务业绩亮眼、布局深化。除招商证券外，多数头部券商海外净利均实现正增；从净利润规模看，中信证券、中金公司和华泰证券保持领先优势。此外，东北证券、西部证券、第一创业公告设立香港子公司，首创证券公告赴港上市，广发证券、华安证券、东吴证券和国金证券宣布增资香港子公司。 ❑ 稳中有进、向上向好。资本市场核心筹码依旧稳固、多路资金仍有做多动力，仍然可对权益市场向上向好保持期待。慢牛行情超预期下，经纪、两融受益于市场回暖、弹性充足，投行收入逐渐进入兑现阶段，加之债券自营逐步适应利率波动节奏、权益自营同时受益于 OCI 股利增厚和市值上行，上调行业全年盈利预期，预计 2025 年行业实现总营收 5572 亿，同比+24%，实现净利润 2285 亿，同比+37%；ROE 为 7.01%，同比+1.51pct。 ❑ 投资建议：截至 2025 年 9 月 15 日，券商板块 PB 为 1.58 倍，处于近 10 年来 43.84%分位点处；25H1 机构持仓为 0.90%，虽然超过 24Q3、但仍远低于标配 4.26%。牛市行情下，券商作为“牛市旗手”值得更多的关注和仓位配置，应筑牢绩优个股底仓、并辅以部分概念小票。我们建议，短期内指数震荡下，建议关注南华期货、中银证券、兴业证券、湘财股份等；中长期内，看好指数向上突破下的券商板块性机会，看好具有双龙头溢价叙事的国泰海通，跨境业务闪亮、投行业务有望持续兑现的中金公司，存款搬家潜在收益的绩优个股东方证券和广发证券，跨境资产管理叙事和自营经纪弹性充足的国信证券。此外，东方财富作为同时受益于散户入市动能、公募低配、概念综合的标的，在销售费改 To C 尾佣维持 50%、核心业务监管压力释放的背景下，理应受到更多关注。 ❑ 风险提示：市场超预期调整，证券业务价格内卷式竞争，中美关系超预期恶化，流动性收紧。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一