医药行业制药产业链：创新药全球化驱动，产业链复苏

制药产业链：创新药全球化驱动，产业链复苏发布日期：2025年9月7日证券研究报告·医药行业动态研究·行业周报本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。贺菊颖hejuying@csc.com.cnSAC编号：S1440517050001SFC编号：ASZ591袁清慧yuanqinghui@csc.com.cnSAC编号：S1440520030001SFC编号：BPW879王在存wangzaicun@csc.com.cnSAC编号：S1440521070003汤然tangran@csc.com.cnSAC编号：S1440524100001刘若飞liuruofei@csc.com.cnSAC编号：S1440519080003SFC编号：BVX723核心观点：创新药：2025H1创新药企营收保持增长，亏损大幅缩窄；估值大幅上行，反映全球竞争力提升。创新药公司业绩逐步放量，迎来收获期；行业在技术突破、国际化加速、政策支持三轮驱动下加速发展。CXO：25H1行业整体展现较好恢复势头，Q2延续Q1改善趋势；行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段。外需内需良好趋势推动行业估值修复。生物制药上游：2025Q2上游板块收入同比小幅增长，归母净利润大幅上升，行业整体底部已达，收入端已逐步企稳，企业盈利状况显著修复，板块企稳回升态势明确。全球视角：外部挑战加剧，中国医药产业竞争力持续提升。从国际比较优势看，中国具备人口与内需优势、制造与供应链优势，同时创新能力快速提升，中国资产出海数量也持续提升。美国在创新与早期研发方面优势明显，同时具有高定价的内需市场。虽然外部挑战加大，但海外市场仍有很大机会，建议同时关注国内份额提升及出海的机会。立足于内：稳住国内根基，拥抱创新与整合。①政策展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。2025年下半年我们重点关注的是药品和耗材集采政策优化、多元化支付及医疗服务价格改革。②制药产业链：集采优化、积极创新转型，关注供应链安全。③器械：看好进口替代和并购整合机会，积极关注AI和脑机接口等新技术方向。④关注中药、药店、流通、医疗服务及疫苗等行业经营触底回升节奏及长期转型升级方向。开拓于外：把握节奏与路径，积极开拓海外市场。①创新药：中国创新闪耀国际舞台，产业趋势持续强化。②制药上游及生命科学：积极开拓海外市场，寻求第二增长曲线。③原料药：关税扰动短期有限，关注行业转型机遇。④器械国际化：坚定看好出海趋势，关注部分创新器械自主销售和BD机会。⑤血制品出海：静丙赋予血制品出海契机，血制品海外注册持续推进。⑥疫苗出海：模式趋于多元，进度有望加速。225年下半年投资展望：继续寻找新增量及行业整合机会。展望2025年下半年，我们继续看好：创新主线：全球流动性有望继续改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励行业创新；同时建议积极关注前沿技术的发展。创新药及制药企业（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。创新药及制药领域的相关公司包括：恒瑞医药、信达生物、康方生物、百济神州、科伦药业、科伦博泰、和黄医药、中国生物制药、海思科、信立泰、恩华药业、泽璟制药；器械领域的相关公司包括联影医疗、万东医疗、金域医学、迪安诊断等；出海主线：中国医药产业逐步具备全球竞争力，长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期而曲折的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据。创新药领域包括有重磅品种license-out潜力的公司，器械领域包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；疫苗领域包括康泰生物、康希诺及欧林生物等。边际变化主线：（1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线，流通领域相关公司包括国药控股、上海医药、华润医药及九州通等；设备更新主线包括迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等。（2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，我们看好药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业等具备全球竞争力的CXO龙头；生命科学及生物制药上游包括百普赛斯等。整合主线：建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。343生物制药上游：行业触底企稳，利润端显著修复1创新药：上半年业绩表现出色，产品迎国际化定价2CXO：行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段4风险提示创新药：上半年业绩表现出色，产品迎国际化定价1创新药企：创新药企营业收入保持增长，亏损大幅缩窄创新药企：创新药企营业收入保持增长，亏损大幅缩窄创新药企2025年H1营收保持增长，亏损大幅缩窄6数据来源：Wind，中信建投2025年上半年，创新药企业的收入保持增长。创新药企业从2024年上半年的7.04亿元增长至2025年上半年的7.97亿元，同比增长13.25%。2025年上半年， 创新药企业亏损实现大幅缩窄。创新药企业从2024年上半年亏损1.55亿元减少到2025年上半年亏损1.11亿元，减亏28.42%。2025年上半年，创新药企在手现金基本保持稳定。创新药企业2025年上半年年平均在手现金24.28亿元，相较于2024年上半年有所减少。但考虑到H股市场再融资顺畅，预计将保持较好的现金储备。研发投入费用基本持平。创新药企业2025年上半年平均研发投入4.04亿元，与2024年上半年基本持平。会计数据（算术平均）2024H12025H1同比营业收入（亿元）7.047.9713.25%净亏损（亿元）-1.55-1.11减亏28.42%在手现金（亿元）24.2817.01-29.93%研发投入（亿元）4.044.04-0.03%创新药企业 2024H1与2025H1年收入等情况创新药企：创新药企：20252025年初至今整体呈上涨趋势年初至今整体呈上涨趋势创新药企业2025年初至今整体呈上涨趋势7数据来源：Wind，中信建投2025年初至今，创新药企业股价平均上涨197.72%。整体看，创新药企业的上涨受到行业基本面向好等因素影响,部分产品的国际化预期提升，让中国创新药资产迎来国际化定价。A&H股创新药企年初至今涨跌幅（%）代码公司年初至今涨跌幅（截止到8.31）平均197.72%1228.HK北海康成-B1644.36%6996.HK德琪医药880.00%2142.HK和铂医药691.40%9995.HK荣昌生物581.60%1167.HK加科思-B538.58%1530.HK三生制药383.46%2616.HK基石药业-B367.83%1672.HK歌礼制药-B354.49%2256.HK和誉-B272.17%2126.HK药明巨诺-B268.75%2197.HK三叶草生物-B256.85%2157.HK乐普生物-B231.30%6622.HK兆科眼科-B191.67%688382.SH益方生物-U189.4