产业债系列报告：如何看待新增产业主体的投资价值？-华源证券

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明固收点评报告hyzqdatemark证券分析师廖志明SAC：S1350524100002liaozhiming@huayuanstock.com赵孟田SAC：S1350525070004zhaomengtian@huayuanstock.com联系人如何看待新增产业主体的投资价值？——产业债系列报告投资要点：城投债严监管背景下，2024 年以来新增发债的产业类主体数量明显上升。其中，2024年全年新增产业债发行主体 133 家，2025/1/1-8/26 更是有 191 家产业主体亮相资本市场实现债券融资。分月来看，2025 年 1-7 月各月的新增产业债发行主体数量也呈现波动上升趋势，其中仅 7 月份单月就有 41 家产业主体首次新发债券。总体来看，2025/1/1-8/26 新增产业主体多集中于区县级、地市级国企等中低行政层级，首发产业债的省级平台或央企数量相对较少，且过半数主体评级为 AA+，区位分布上主要向山东、江苏、广东、浙江等经济大省集中，综合类、社会服务、建筑装饰、非银金融等行业新增发债的产业主体数量相对较多。新增产业主体合计新发产业债整体规模较为有限，新增发债的产业主体所带来的产业债边际供给增量难以实质上缓解信用债资产荒问题。新增产业主体的价值发现过程：新增产业主体所发债券在上市初期，市场往往对其或多或少存在认知上的分歧，具体体现为在上市后的五个交易日内超额利差波动幅度不大，且并未显示出明显变化趋势；但随着时间推移，市场对新增产业主体的认知逐渐趋同以及债券流动性改善，上市初期的流动性溢价和由认知分歧所带来的风险溢价也大多明显收窄。新增产业主体的主要行业情况：从行业分布来看，2025/1/1-8/26 新增产业主体所发债券规模排名前五的行业依次是综合（337 亿元）、建筑装饰（265 亿元）、社会服务（176 亿元）、非银金融（119 亿元）、房地产（95 亿元）。建筑业：景气度不足，需关注“反内卷”能否带来边际改善；社会服务：国内旅游人数和旅游收入持续回升，旅游业助力经济平稳健康发展；房地产：价格和投资持续磨底，政策托底力度或为房地产市场的关键变量。投资建议：落脚到产业债投资策略以及择券上，我们建议关注后续新增发债的产业主体，其往往在上市初期因流动性和市场认知存在分歧而存在一定的超额利差，且超额利差倾向于在上市之后的一段时间内有不同程度收窄。在行业上，我们建议从景气度相对较好的行业中进行择券（如社会服务业等），或为该行业主体所发债项的利差压降提供底层逻辑支撑；在主体性质上，考虑到不少债券融资受限的城投主体通过子公司尝试债券额度新增，城投子公司所发债项信用风险相对可控，建议可以重点关注。风险提示：1）数据来源和数据处理偏误风险；2）行业政策变化风险；3）信用风险事件扰动风险。2025 年 09 月 03 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 10页源引金融活水 润泽中华大地1.新增发债的产业主体盘点2023 年下半年以来城投债监管审核政策维持严控新增的思路，越来越多的产业主体或产业转型主体跻身债券市场。35 号文后，监管机构对于城投债审核要求整体偏紧，对于城投平台新增融资态度较为消极。交易所方面，对于财政部隐债主体名单外的城投主体而言，均需尽可能依照“335”指标要求（即城建类资产占比不超过 30%、城建类收入占比不超过 30%、财政补贴占净利润比重不超过 50%），通过并购重组或资产整合等方式满足产业化主体认定标准，切实推动市场化转型，方可尝试申报产业类主体并实现新增融资；交易商协会方面，实现债券新增需满足城投类资产和政府现金流占比要求。城投债严监管背景下，2024 年以来新增发债的产业类主体数量明显上升。其中，2024年全年新增产业债发行主体 133 家，2025/1/1-8/26 更是有 191 家产业主体亮相资本市场实现债券融资。分月来看，2025 年 1-7 月各月的新增产业债发行主体数量也呈现波动上升趋势，其中仅 7 月份单月就有 41 家产业主体首次新发债券。图表 1：2020 年以来新增发债产业主体数量变化（个）图表 2：2025 年月度新增发债产业主体数量一览（个）资料来源：企业预警通，华源证券研究所；注：其中 2025 年数据为 2025/1/1-8/26 期间数据。资料来源：企业预警通，华源证券研究所注：其中 2025 年 8 月数据截至 2025/8/26。从主体行政级别来看，2025/1/1-8/26 新增的 191 家产业债发行主体中，有 63 家为区县级国企、62 家为地市级国企，其余如省级国企、央企等数量相对较少，新增发债产业主体明显向中低行政级别集中。其中，新增的 63 家区县级产业主体多集中在山东（13 家）、浙江（13家）、广东（9 家）、江苏（8 家）等经济发达省份。从主体评级来看，2025/1/1-8/26 新增产业债发行主体中，有 103 家的主体评级为 AA+，占比为 54%；其次分别为 AA（52 家）、AAA（31 家）。2025 年新增的产业债发行主体以中低信用评级为主。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 10页源引金融活水 润泽中华大地图表 3：2025/1/1-8/26 新增发债产业主体按企业性质分布（个）图表 4：2025/1/1-8/26 新增发债产业主体按主体评级分布（个）资料来源：企业预警通，华源证券研究所资料来源：企业预警通，华源证券研究所从行业分布来看，2025/1/1-8/26 新增产业债发行主体中有 47 家为综合类，多为各地方财政或国资委下属综合产业平台；除此之外，新增主体数量排名前五的行业分别为社会服务（31 家）、建筑装饰（24 家）、非银金融（18 家）、房地产（10 家）、交通运输（10 家）。从地区分布来看，新增产业债发行主体多集中在经济发达省份，如山东（30 家）、江苏（24 家）、广东（17 家）、浙江（17 家）等，12 个重点省份新增的产业债发行主体数量相对较少。图表 5：2025/1/1-8/26 新增发债产业主体按行业分布（个）图表 6：2025/1/1-8/26 新增发债产业主体按地区分布（个）资料来源：企业预警通，华源证券研究所资料来源：企业预警通，华源证券研究所2025 年初以来首次亮相债券市场的产业主体以小体量为主。2025/1/1-8/26 新增的 191家产业债发行主体中，总资产规模小于 50 亿元的有 26 家，在 50-100 亿元之间的有 55 家，即总资产规模在 100 亿元以下的家数合计占比 47%；净资产规模小于 20 亿元的有 18 家，在20-50 亿元之间的有 67 家，即净资产规模在 50 亿元以下的家数合计占比 49%。其中，在总资产规模小于 100 亿元的 81 家产业主体中，有 32 家为城投公司子公司，反映不少城投公司在自身融资受限的情况之下，尝试通过向现有子公司注入资产，并以子公司作为发行主体申报债券，可以规避主体涉隐、资产结构、收入结构等诸多方面涉及新增债券额度的审核限制，从而实现债券额度新增。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 4