投资策略：系好安全带，车速会很快

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 策略研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 08 月 25 日 投资策略 系好安全带，车速会很快 相关研究报告 <<调整基石，新高可期>>--2025-08-11 <<破云>>--2025-07-29 <<窄门 2>>--2025-07-25 <<窄门 1>>--2025-07-11 证券分析师：张冬冬 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522040001 证券分析师：徐梓铭 E-MAIL：xuzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190525050001 证券分析师：吴步升 E-MAIL：wubs@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524110002 当前 A 股的定价因子是分母端的流动性与风偏，而非分子端的盈利。7 月经济数据反映出分子端的弱基本面现实。工业增加值、社零以及地产投资较 6 月进一步下降，体现出生产、消费、投资的走弱；社融与信贷分化，其中社融增长主要由政府债券支撑，居民与企业中长期贷款大幅下滑，反映出居民与企业需求偏弱，需求主要由政府端支持。我们认为资金流入→指数上涨→赚钱效应⬆→风偏⬆的正反馈循环是 A 股持续上涨的主因，短期内 A 股仍将延续上涨动能，直至上证 50、沪深 300 两个涨幅相对落后的指数突破去年 10 月 8 号以来的高点。主要原因有： 1)散户入场在提速，且存在较大空间。7 月 A 股开户数量为 196.36万户，环比上涨 19.27%，同比上涨 70.54%，反映居民在加速入场。同时开户数量较历史极端值存在较大差距，15 年 6 月以及去年 10 月指数达到阶段高点的阶段，单月新增开户数量分别位 711.81、684.68 万户，远高于 7 月水平，散户入场远未结束。 2）居民存款搬家或许刚刚开始，居民存款/A 股市值有较大下行空间。7 月非银金融机构存款大增 2.14 万亿，在当前理财产品收益率持续下滑背景下，A 股赚钱效应下对居民吸引力增强，以居民存款/A 股市值衡量居民存款搬家的速度看，当前这一数值为 1.7，14-15 年以及 20-21 年趋势性行情下对应的低点分别为 0.83、1.12。 3）两融占比处于历史健康水平，增长空间仍存。杠杆资金是当前市场重要的增量资金，截至 8 月 21 日两融资金已至 2.15 万亿，创历史新高。但从两融占比 A 股流动市值比看，这一数值仅为 2.3%，远比 15 年4.72%的历史峰值低，处于 14 年以来 50%的历史分位水平。 4）反映 A 股短期情绪的股指期权波动率较极端乐观水平仍有很大距离。沪深 300 股指与中证 1000 股指波动率在指数加速上涨下，上周开始出现上行，但从数值看，沪深 300 VIX 与中证 1000 VIX 当前分别为 21.26、28.15，仅为去年 924 行情高点的 44.56、53.03 的一半左右，并未达到极端水平。 5）鲍威尔在杰克孙霍尔会议的鸽派发言提振 9 月降息预期，全球流动性宽松的预期下将进一步提振 A 股风险偏好。 配置上，继续参考《窄门 2》。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P2 系好安全带，车速会很快 鲍威尔在 Jackson Hole 全球央行会议上为降息打开大门，全球风险资产共振上行，音乐派对即将进入高潮，尽情享受派对的同时，保持三分清醒，莫要“贪杯喝醉”。过去两周 Jackson Hole 会议的预期是市场交易的重点，会议召开前市场预期普遍偏鹰派论调，理由包括鲍威尔捍卫美联储独立性、近期通胀相关数据抬头等。但事实是在会议上鲍威尔以超预期的鸽派论调为多头保驾护航，Fed Put 回归下全球风险资产共振上涨。 从鲍威尔的发言内容来看，就业方面关注下行风险，通胀方面则解读为短暂和单次的，这意味着在美联储的双重目标上，严重关切就业市场可能发生的疲软，对通胀上行的容忍度较高，也即宽松的门槛极低，而收紧的门槛极高，这与我们此前在《调整基石，新高可期》中观点相一致。具体来看：对就业其描述称“虽然劳动力市场处于平衡状态，但是由劳动力供给和需求双放缓所致，这表明就业的下行风险正在上升。如果这些风险实现，急剧增加裁员和失业率大幅上升的情形将迅速出现。”对通胀其描述称“合理的基准情景是，这些影响将是相对短暂的，价格水平是单次转变。”对于通胀可能更持久的情况，其列举了两个例子，并阐述了通胀更持久出现可能性不大的原因：例子一：工人看到实际收入因价格上涨而下降，从而要求更高的工资补偿，引发工资和价格的动态上涨。但由于劳动力市场并不十分紧张且下行风险日益增加，这种事情发生的可能性不高。例子二：通胀预期上升并引发实际通胀上行。但通胀已超过目标四年多，且家庭和企业仍在关注的情况下，长期通胀预期仍锚定较好，未偏离 2%的长期通胀目标。总体上看，这是一份极为鸽派的发言，市场也快速对此进行了定价，美债市场牛平，风险资产大幅上行。 以交易者的视角来看，这份声明和解读与一份 Fed Put 的保证无异，这将推升市场的风险偏好，并使得未来的通胀和期限溢价有大幅抬升的风险（5 年盈亏平衡通胀率已经上行），但短期来看先享受当下的派对无疑是每个交易员的选择，至于未来通胀的灰犀牛，以后到眼前了再说。 风险提示：1.贸易冲突加剧；2.国内政策不及预期；3.地缘风险超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P3 系好安全带，车速会很快 目录 一、 政策与资金下的牛市仍有空间 .................................................... 5 二、 Jackson Hole 为多头保驾护航，多头派对即将进入高潮 .............................. 8 三、 风险提示 ...................................................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P4 系好安全带，车速会很快 图表目录 图表 1： 7 月工增、社零、地产继续走弱 ................................................. 6 图表 2： 7 月社融增长主要由政府债券支持................................................ 6 图表 3： 7 月居民与企业中长期贷款大幅下降.............................................. 6 图表 4： 7 月居民存款向非银金融机构搬家................................................ 6 图表 5： A 股成交额与换手率进一步上升 ................................................. 6 图表