医疗服务IVF行业：生而彷徨，低渗透率高门槛造就民营连锁龙头

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 IVF 行业：生而彷徨，低渗透率高门槛造就民营连锁龙头 ■不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高。根据 Frost & Sullivan的统计，我国 2018 年不孕症患病率为 16%，发病率随婚育年龄后移而日益抬升。目前不孕症的治疗方式主要有三种，其中辅助生殖技术的成功率最高，而体外受精（试管婴儿，简称 IVF）是辅助生殖最常用的技术。通常，一个完整的体外受精治疗疗程称为一个周期，历经 2-3个月，门诊次数近 20 次。成功率是衡量不同医疗机构 IVF 技术水平的核心指标，我国主要以移植周期临床妊娠率作为评价指标。成功率受多方面因素影响，而患者的年龄是影响成功率的重要指标。 ■需求端来看，对标各国，我国辅助生殖市场渗透率较低。首先，区别于口腔与牙科，IVF 消费具有“区域性、低频高价、患者自费、口碑第一”四大特性。目前，市场对辅助生殖技术的看法产生较大的分歧，一方面底层人群老龄化（有生育能力妇女绝对量下降）叠加婚育年龄后移导致有生育意愿夫妇数量下降，另一方面上述因素也导致不孕不育发病率、使用辅助生殖技术的渗透率、人均周期数提升。本文从两大指标（每百万 15-44 岁育龄妇女使用周期量及新生人口中试管婴儿的渗透率）分析我国 IVF 行业市场空间。对标各国，IVF 行业渗透率提升共性在于：（1）不孕高发人群上升：生育率下降、婚育年龄后移推动发病率提高及人均治疗周期量提高，实际上是积累未来消费人群；（2）支付能力提升：个人消费能力提升，外加政府支持、商保完善提升带动辅助生殖接受程度提升；（3）消费可及性提高：政策的放开与人均拥有机构数量的提高提升消费可及性。目前我国每百万育龄妇女消费周期为 2425 个/年，对标各国来看（日本为 2 万个，澳洲为 1.5 万，欧洲为 1 万个，美国为 3 千），我国 IVF 行业渗透率仍较低。婚育延迟与生育率下降程度不同，以及育龄妇女结构的差异造成各国渗透率差异较大。我国未来的人口结构与日本更为接近，若参照日本（每百万育龄妇女消费周期达 2 万个，试管婴儿占新生人口 5.54%），我国 IVF乐观预期下消费量达 277 万个/年以上，若按周期均价为 3.5 万计算，市场空间近 1000 亿。 ■供给端来看，“牌照+成功率+获客能力”筑造 IVF 行业高门槛。（1）牌照稀缺：行业进入门槛高。目前辅助生殖的牌照受到政府严格监管，截至 2018 年底，我国经批准开展辅助生殖技术的医疗机构 498 家，已经接近各省市 2020 年规划的上限值。目前牌照 90%集中在公立医院，10%在民营医院，新进入者需要花费较长时间才能取得牌照；（2）高成写Table_Tit le 2020 年 01 月 02 日 医疗服务 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 首次评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.47 -3.67 -28.32 绝对收益 5.33 3.72 9.63 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 胡又文 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 凌晨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517120005 lingchen@essence.com.cn 021-35082059 相关报告 -1%11%23%35%47%59%71%2019-012019-052019-09医疗服务 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 功率为王：得口碑者得天下。我国目前机构的平均处理周期为 1376 个周期，CR5 近 20%，由于口碑的提升靠的是大量的周期数，而龙头随着周期数积累成功率稳步提升，进一步吸引更多的患者，龙头在各自区域内集中度进一步提升；（3）获客能力：获客渠道多元是趋势。首先，辅助生殖行业本质是区域竞争市场，因此切入合适的区域市场是获客的基础。目前获客以口碑转介、企划及网络获客等推广方式为主。民营医院相较公立医院的优势在于，其机制较为灵活，近几年逐步开拓获客渠道来拓展市场，扩大区域辐射范围。 ■推荐标的：低渗透率、高门槛的赛道里，我们重点关注拥有稀缺牌照资源、成功率高及获客能力强的民营龙头企业。1）锦欣生殖：民营龙头享受溢价。作为拥有三地稀缺牌照的民营龙头，公司护城河主要体现在以下几点：（1）成功率高：高成功率奠定行业龙头，背后是复制性较强的标准化管理体系；（2）获客能力强：获客渠道多元化，扩大区域辐射网络；（3）高效产出：持续扩大产能，流程化管理提高人均产出高；（4）资本优势：持续拓展海内外服务网络，延长产业链上下游；2）通策医疗：公司引入波恩技术和品牌，打造首个 IVF 领域标杆中心——昆明生殖中心。未来公司计划在杭州与舟山深化布局；3）麦迪科技：收购海南玛丽医院，迈入辅助生殖赛道。 ■风险提示：医疗安全事故发生风险、政策限制风险、生意意愿持续下降风险 行业深度分析/医疗服务 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 基本背景：不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高 .................................................. 6 1.1. 发病率：不孕率持续上升，生育年龄后移是主要因素 ................................................ 6 1.2. 治疗手段：治疗手段分三种，辅助生殖方式成功率最高............................................. 7 1.3. 周期：一个治疗疗程称为一个周期 ............................................................................ 8 1.4. 成功率：计算口径不一，患者年龄是影响成功率的重要因素之一............................... 9 2. 需求端：对标海外，我国 IVF 行业渗透率较低 ................................................................. 10 2.1. IVF 消费具有四大特点 ..............................................................................................11 2.2. 对比海外，我国 IVF 渗透率较低...............................................................................11 2.2.1. 参照海外，我国 IVF 行业有三种增长情