油脂年报：油脂基本面有好转，价格重心上移

请注意阅读本报告正文后的免责条款。 1/22 ▶年报·油脂 油脂基本面有好转，价格重心上移 倍特期货  研究发展中心 2019 年 12 月 23 日 2019年，因原料进口不畅，菜油上半年表现偏强；受北美天气、国内豆油去库存、东南亚棕油减产及生物柴油政策等利好因素提振，豆、棕油下半年迎来阶段性上涨行情。2020年，油脂基本面有好转，结合技术分析，我们认为2020年油脂价格重心上移。 相关报告： 《油脂分化，豆、棕油基本面轻微转弱》 分析师：刘思兰 从业资格证号：F3035179 投资咨询证号：Z0014600 联系电话：028-86269395 QQ：1091949942 要点：  2019/20年度美豆减产已定，南美大豆产量还看天气  国内豆粕需求或缓慢恢复，豆油上半年或维持去库存  棕榈油2019年东南亚去库存良好，明年上半年减产概率较大  棕油食用需求较稳定，生物柴油对去库存影响较大  菜油政策市主导，关注加菜籽进口政策 观点和操作策略：2020年油脂基本面整体有所好转，油脂价格重心上移，整体偏多思路，上半年马来西亚棕油减产、印尼 B30政策实施、国内豆油去库存概率较大，关注中美贸易谈判、中加关系、南美天气、东南亚棕油产出情况等不确定性因素；下半年，非洲猪瘟、南美产量、北美种植等不确定性较大。豆油、棕榈油、菜油指数依次参考[5900, 7600]、[5200, 7100]、[7000, 8400]。 风险提示：本报告中的所有观点仅代表个人看法，不作为直接入市投资依据。本报告中的所有数据和资料均来自网络和媒体的公开信息，不能保证数据和资料来源的准确性。若据此入市，应注意风险。作者和所在机构不承担由此产生的任何损失和风险。 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 2/22 一、行情回顾 2019 年，油脂重心自底部抬升、下半年涨幅明显，文化财经油脂指数在[122.82，153.52]区间运行，振幅达 25%。节奏上，豆、棕、菜油三个品种受基本面主导有分化，1 月初至今，豆油指数上涨 23.09%，棕榈油指数上涨 35.37%，菜油指数上涨 17.70%。具体来说，上半年，豆、棕油受豆油库存压力、棕油产地库存高位影响处区间振荡，菜油受菜籽进口不畅，菜油供需偏紧偏强振荡，期间中美贸易谈判、非洲猪瘟、中加关系、北美种植、东南亚天气有扰动；下半年，尤其是 7 月份后，豆、棕油迎来波段性上涨行情，这主要受益于国内豆油步入去库存阶段、北美大豆减产、东南亚棕油减产预期、马来 B20 政策的提出、印尼 B30 备货等，不过菜油此阶段由于现货大部分时间有价无市、进口利润及油脂间价差替代等因素上行动力弱于豆、棕油。 图 1：油脂指数走势 （数据来源：文华财经） 二、2020 年油脂供需展望 （一） 美豆去库存持续，国内豆油上半年或维持去库存 1、2019/20 年度美豆减产已定，南美大豆产量还看天气 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 3/22 2019/20 年度北美大豆减产既已成事实，南美产量还需看种植、生长、收割期天气，依据目前的数据来看，南美实现往年产量水平阻力不大，且巴西有产量创纪录的可能。 因种植期间天气不佳，美豆大部分主产区出现晚播、弃播现象，晚播作物对天气变化更为敏感，导致美豆优良率大幅低于往年，此外，美豆收割期部分植物遭遇雨雪天气，2019/20 年度美豆减产已成事实。根据 USDA 12 月月度数据，2019/20 年度美豆无论是从种植面积还是单产都出现了不同程度的下滑，最终导致产量较去年同比下滑 19.8%至 35.5 亿蒲式耳，其他详细数据为收割面积为 7560万英亩（上年 8760）、单产 46.9 蒲式耳/英亩（上年 50.6），产量 35.5 亿蒲（上年 44.28）、出口 17.75亿蒲式耳（上年 17.48），压榨 21.05 亿蒲式耳（上年 20.92），期末 4.75 亿蒲式耳（上年 9.13）。 图 2：美豆优良率 （数据来源：wind） 图 3：美豆产量（百万吨，蒲式耳/英亩） （数据来源：wind） 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 4/22 南美大豆每年 10 月至次年 1 月播种，目前正处种植期。从目前的数据来看，南美种植进度尚未发生较大异常，后期进度及生长、结荚情况主要依赖于天气。截止 12 月 12 日，巴西方面，新作大豆播种工作已完成 93%，作为对比，去年同期 96%，往年均值 93%；阿根廷方面，播种面积达到 49.3%。种植面积方面，巴西作物播种面积预计达到 6420 万公顷，比上年提高 1.5%；阿根廷播种面积为 1760万公顷，比上年降低 0.6%。天气方面，据机构预测，巴西、阿根廷大豆生长关键期，全球天气中性的概率超过 50%，发生拉尼娜的概率最小，也就是说，南美大概率能实现平均水平单产。综上，我们认为南美 2019/20 年大豆达到往年产量水平的概率较大。目前，市场多数机构认为巴西新作大豆丰产概率较大，其中 CONAB 预计 2019/20 年度巴西大豆产量可能达到创纪录水平 2.466 亿吨，比上年的 2.4207 亿吨提高大约 1.9%。 表 1：巴西大豆产量 （数据来源：wind） 表 2：阿根廷大豆产量 （数据来源：wind） 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 5/22 2、北美国内需求拉动明显，巴西出口陡增 因 2018/19 年度中美关税战影响，全球大豆消费格局较往年有所变化。美豆因中国提高进口大豆进口关税，其出口至中国的渠道受阻，但国内压榨量却处高位；巴西坐收渔翁之利，出口受热捧。截至目前为止，中美达成第一阶段协议，中国进口美豆数量或有回升，但中美贸易谈判只是达成部分协议，贸易摩擦亦是阶段性缓和，并非完全和解，预计美豆关税尚未完全恢复前，大豆贸易格局不会完全逆转。 北美方面，大豆国内压榨量对去库存贡献值逐渐走升、出口贡献率呈下降趋势，另外，根据 USDA预估，美豆库存消费比可能出现大幅下滑。从绝对数值来看，2018/19 年度美豆出口量为 47.56 百万吨，国内压榨量为 57.29 百万吨，而今年 10 月份 NOPA 会员企业的大豆压榨量更是达到了创纪录水平的 1.754 亿蒲式耳，高于去年 10 月份的压榨量 1.7234 亿蒲式耳，预计 2019/20 年度，这一现象将维持。得出此结论主要依据以下三点原因：第一，美国生猪和禽类连年连续增长，饲料续期同比增长致下游豆粕需求水涨船高；第二，豆油制生物柴油需求增长，预计美国生物柴油产量超过 20亿加仑；第三，美豆关税尚未完全恢复，目前只是以为发放关税进口配额的形式管理进口，因此，这一美豆消费结构或将延续，但美豆去库存预期加强。 图 4：美豆消费结构 （数据来源：wind） 南美方面，阿根廷主要出口大豆压榨后成品，巴西则以原料大豆销售为主，因此本文中出口供应分析以巴西为主。近年，从巴西大豆消费结构相对稳定，出口基本维持在 60%以上，压榨量于 35%附近波动。从出口情况来看，巴西大豆出口量绝对值因去年产量减少有所回落，但因中美贸易战影响，出口于中国