三生制药(1530.HK)老牌药企焕新机，携辉瑞塑百亿重磅-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 三生制药 (1530 HK) 老牌药企焕新机，携辉瑞塑百亿重磅 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 46.32 代雯，PhD 研究员 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 张云逸* 研究员 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 唐庆雷 研究员 SAC No. S0570525070007 SFC No. BUS625 tangqinglei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 46.32 收盘价 (港币 截至 8 月 8 日) 29.86 市值 (港币百万) 72,627 6 个月平均日成交额 (港币百万) 891.59 52 周价格范围 (港币) 5.47-34.20 BVPS (人民币) 6.44 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 9,108 20,135 11,199 11,634 +/-% 16.53 121.07 (44.38) 3.88 归属母公司净利润 (百万) 2,090 10,420 2,818 2,996 +/-% 34.93 398.50 (72.96) 6.33 EPS (最新摊薄) 0.87 4.34 1.17 1.25 ROE (%) 14.19 50.85 10.58 10.37 PE (倍) 31.30 6.29 23.26 21.87 PB (倍) 4.24 2.57 2.36 2.18 EV EBITDA (倍) 22.83 4.70 16.45 15.48 股息率 (%) 0.84 0.96 1.08 1.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 8 月 11 日│中国香港 化学制药 首次覆盖三生制药给予“买入”评级，目标价 46.32 港元。三生制药是中国生物制药领军企业，拥有市占率领先的已上市药品、丰富且重磅的在研管线、高水平的生产制造及营销能力。我们认为公司正在迈入发展新阶段，并看好其创新药突围（肿瘤、自免领域的重磅在研产品 2026 年陆续上市）与全球化进程（707 授权给辉瑞、有望成为峰值超百亿美金的重磅品种）。 强大的商业化能力 三生制药是中国商业化能力最强的制药企业之一，拥有近 3000 人的销售团队，覆盖内地超过 11000 家医院，销售人均创收超 300 万元（2024）。公司的商业化能力已充分验证，核心品种细分市场市占率第一，自研品种特比澳收入增长十年十倍（2014~2024），并购品种蔓迪收入十年增长十余倍（2014~2024），益赛普与 EPO 在集采前市占率均超过 50%。 全球视角的疾病谱布局 肿瘤、代谢、自免是未来五年全球药品开支的核心增量，IQVIA 预测全球医药市场 2025~29 年肿瘤、糖尿病、肥胖、自免将分别贡献 1890、730、510、500 亿美金。公司聚焦肿瘤、自免、代谢、肾科、皮肤&减重等领域，其中特比澳价稳量升、EPO 与益赛普集采后表现平稳、蔓迪增长强劲。公司在研储备丰富，我们预计肿瘤在研（PD1/VEGF、口服紫杉醇、HER2-ADC、FLT3）国内峰值超 78 亿元，自免在研（IL-17、IL-1β、IL-4R、IL-5）国内峰值超 60 亿元，肾科在研（长效 EPO、纳呋拉啡、HIF）国内峰值超 24亿元，消费医疗在研（柯拉特龙、司美格鲁肽）等国内峰值超 21 亿元。 707 代表中国创新，参与全球竞争 我们认为 PD(L)1/VEGF 有望成为下一代 IO 基石药物，超越 PD(L)1 成为下一个全球焦点。公司 707（PD1/VEGF）以最高 14 亿美金首付款（12.5 亿海外+1.5 亿国内）授权辉瑞，我们预计 707 凭借产品疗效（二期中期数据展现 BIC 潜力），三生实力（强大的临床开发与商业化能力），辉瑞实力（丰厚资金与战略决心推动 707 全球开发），通过适应症拓展、ADC 联用等，有望成为下一重磅品种，我们预计中国峰值超 46 亿元，中性预期下全球峰值有望超 300 亿美金。 有别于市场的观点 市场认为公司核心品种进入成熟期，面临下滑风险。我们认为公司有望凭借强大商业化能力和战略布局维持 2025~26 年平稳表现，2026 年起重磅在研产品有望依次上市，收入利润有望迈上一个台阶。我们认为市值并未充分反映 707 出海，此次合作是起点而非终点，辉瑞对 707 的全球开发有望推动估值持续扩张，此外公司其他在研也存在 BD 预期。 预计 25-27 年归母净利润 104/28/30 亿元 我们预测公司 25-27 年收入分别为 201/112/116 亿元（+120/-44/+4% yoy），归母净利润分别为 104/28/30 亿元（+398/-73/+6% yoy）。基于 SOTP 法给予公司 1015 亿元估值（其中存量业务基于可比估值法给予 10x PE，对应 227 亿元估值；在研&新药基于 DCF 给予 496 亿元估值；707 BD 给予首付款+风险调整后里程碑对应 293 亿元估值），目标价 46.32 港元。 风险提示：研发不及预期，推广不及预期，政策风险，假设不及预期。 (11)103218332446Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)三生制药恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 三生制药 (1530 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 7,816 9,108 20,135 11,199 11,634 EBITDA 2,388 3,175 13,564 3,882 4,127 销售成本 (1,174) (1,280) (1,309) (1,429) (1,463) 融资成本 59.18 43.07 (37.81) (143.04) (152.61) 毛利润 6,642 7,828 18,826 9,770 10,171 营运资本变动 (658.97) 131.18 (313.99) (296.16) 154.05 销售及分销成本 (3,006) (3,351) (3,686) (4,099) (4,247) 税费 (392.17) (500.54) (2,106) (569.39) (605.43) 管理费用 (480.83) (501.95) (542.10) (604.77) (616.62) 其他 686.78 3