海外经济与大类资产简评：非农爆冷后的6大分歧

1 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 非农爆冷后的 6 大分歧 发布日期：2025 年 08 月 02 日 分析师： 钱伟 SAC 编号： S1440521110002 核心观点： 5-7 月非农恶化，但问卷收集率、季调因子、出生死亡模型等统计因素无法解释，就业走弱已成事实。 经济：短期看，ADP、失业金等指标改善，非农不排除低位企稳或反弹，总工资收入稳定，也不建议押注衰退。但是，强调关税的滞后和长期影响，若税率再提高 5-10%，不看好美国消费和就业的中期表现，乃至 2026 年或持续面临风险。 联储：9 月又来一次 50bp 降息？概率低，除非更大冲击。去年暑期失业率触发萨姆法则、而通胀下行坦途，环境更优；此外，鲍威尔和特朗普矛盾激化，降 50bp 面临独立性质疑。 市场：美股主流认知是 8 月恐慌再现+“buy the dip”，但中期走势取决于经济，本轮休整时间不排除较长。衰退叙事概率大于滞胀叙事，呈现“美债涨+美股跌”。 事件： 周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国 7 月非农新增就业人数骤降至 7.3 万人，创 9个月来最低纪录，也大幅不及预期的 10.4 万人；5 月和 6 月数据被大幅下修，共减少 25.8 万，近三月非农月均新增仅 3 万左右；与此同时，美国 7 月失业率回升至 4.2%，符合预期的 4.2%，前值 4.1%；7 月份劳动参与率为 62.2%，较上月的 62.3%略有下降，同比下降 0.5 个百分点；时薪同比涨幅从上修后的 3.8%（原为 3.7%）上涨至 3.9%，高于预期的 3.8%。 简评： （1）统计因素能否解释近几月的异常波动？ 几个讨论较多的因素，在 5-7 月并未出现系统性恶化，非农变差很难让统计模型“背锅”，就业市场边际放缓趋势应该是大背景。 2 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 第一，问卷回收率：5-7 月不比去年同期低 问卷收集变差被广为诟病，被认为是数据置信区间拉宽的重要原因。但今年以来回收率边际企稳甚至反弹，5-7 月还整体高于去年，并没有大幅恶化。 图 1：非农问卷初次收集率：5-7 月并不比去年低（%） 资料来源：Wind，中信建投 第二，季调因子：即使看非季调数据，5-7 月同样远低于去年同期 非农走弱也很难归咎于季调因子的失效。观察非季调数据，5-7 月环比增减的幅度也低于去年同期 33 万，月均少增近 9-10 万人，去年 5-7 月非农中枢为 12 万多，减去 9-10 万为 2-3万，与近三月中枢 3 万多基本相符。 图 2：非农就业非季调：月度环比增减：5-7 月同样低于去年 同期 33 万（万人） 资料来源：Wind，中信建投 455055606570JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20242025-150-100-500501005月6月7月20242025 3 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 第三，出生-死亡模型：几乎没有变化，非农下降与此无关 那么，非季调非农的大幅下降，是否受到出生死亡模型的预测值影响呢？答案同样是否定的： 一方面，今年 4-7 月，该模型贡献的非农就业人数与去年同期几乎一致，非农的下降与此无关。 另一方面，出生死亡模型不针对政府部门就业，但近几月政府部门的波动最大。 图 3：出生死亡模型预测值：今年 4-7 月总水平与去年同期几乎一致，非农的大幅变化不是来自此项异常（万人） 资料来源：Wind，中信建投 （2）非农是短期筑底甚至 8 月反弹，还是继续有结构性恶化的风险？ 正面因素： 第一，失业率、职位空缺率、失业金申领等数据暂时还比较稳健，ADP 就业再 7 月同步明显反弹，3 个月非农新增已降至 0 附近，不排除超调。 第二，近两年的季节性规律看，7 月非农容易在后续上修，8 月非农容易出现反弹。 051015202530354045AprMayJunJul20252024 4 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 图 4：失业金领取人数未继续恶化（万人） 图 5：新增非农环比：5-7 月倾向回落，而 8 月反弹（万人） 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 负面因素： 第一，前期 DOGE 采取的裁员措施，对政府部门失业数据的影响，可能在三季度和四季度集中体现。 第二，前期 ADP、GDP 等数据走弱，但非农强劲，分化明显；5-6 月非农大幅下修，证明 ADP 等数据在大方向上仍有指示意义；但是，目前非农与 ADP 的分歧收敛，主要发生在大方向上，结构上，非农仍与 ADP 有较大分化，体现在非农的主要支撑行业，教育和医疗，在 ADP 中非常弱势，如果后续非农中的医疗和教育也再度下滑，整体非农仍有结构性恶化的风险。不过，这仅是猜测，还缺乏明确逻辑支持这一推断。 图 6：事后证明，今年以来非农修正值和 ADP 保持一致，而 非农初值明显出现误差，ADP 对实际趋势的指向更好（万人） 图 7：非农修正后，与 ADP 在方向上的分歧弥合，但结构上的分歧依然存在：近期非农增长主要依赖教育医疗行业，而ADP 相关行业持续恶化 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 18018519019520024/1024/1225/0225/0425/06美国:持续领取失业金人数:季调-30-20-100102030JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202320242025-50510152025303524/0824/1024/1225/0225/0425/06ADP非农修正非农初值050100150200250300350400-6-303691224/0124/0424/0724/1025/0125/0425/07新增非农贡献比例:教育医疗 右 %教育医疗增减:ADP 万人教育医疗增减:非农 万人 5 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报