医药行业行业研究报告：后K药时代的破局者，PD-(L)1双抗重塑免疫治疗

证券研究报告医药行业|行业研究报告后K药时代的破局者，PD-(L)1双抗重塑免疫治疗2025/08/04戎晓婕S1190525070001证券分析师：分析师登记编号：周豫S1190523060002证券分析师：分析师登记编号：P2请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远摘要我们为什么关注PD-(L)1双抗？◼ PD-(L)1市场空间广阔，专利悬崖严峻。2024年全球PD-(L)1销售收入超500亿美元，预计2028年达900亿美元。核心药物专利将于2028年到期。双抗作为迭代方案，可弥补部分MNC的专利悬崖，或作为IO潜在新进者的敲门砖。◼ PD-(L)1存在疗效瓶颈，双抗实现更优临床获益。PD-(L)1单药ORR仅10-20%、冷肿瘤几乎无响应、PD-L1低表达人群获益有限、IO耐药人群缺乏有效治疗方案，针对这些未满足临床需求，PD-(L)1双抗已展现出优异疗效。◼ MNC具有强烈的BD合作需求。管线补缺（MNC在PD-(L)1双抗布局滞后，IO主导者和潜在新进者均需通过BD占据先机）；技术协同（双抗与化疗、ADC、TCE联用提升疗效）；市场卡位（抢占肺癌等大适应症）。我们的结论是什么？◼ VEGF双抗完成POC，BD交易密集，第一梯队已确立，第二梯队值得关注。康方生物AK112在多项一线肺癌III期头对头击败PD-1，13项III期临床同步推进，BioNtech/BMS/普米斯、辉瑞/三生制药通过BD合作，均已进入注册临床阶段；第二梯队的PD-(L)1/VEGF 双抗处于II期临床，25H2有望一线肺癌早期数据读出。◼ IL2双抗优势在于IO耐药人群和冷肿瘤。信达生物全球首创PD-1/IL2α双抗IBI363在后线结直肠癌、IO耐药肺癌和黑瘤中具有良好临床效果，其中IO耐药肺鳞癌中mPFS为9.3个月（SOC＜4个月）。◼ TIGIT双抗在胆管癌、宫颈癌等展现疗效优势，AZ推进Rilve五大癌种一线治疗及联合ADC的III期，泽璟制药ZG005差异化布局宫颈癌、小肺等。◼ 4-1BB双抗两款产品进入注册临床，维立志博LBL-024布局神经内分泌瘤等，Genmab的GEN1046布局IO耐药肺癌。◼ 三抗有望通过多靶点协同增效，处于早期探索阶段。P3请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远摘要投资建议◼临床数据决定BD价值。VEGF双抗单药1L PD-L1阳肺癌是关键，MNC选择产品的重要标准之一是一线治疗PD-L1+（TPS≥1%）NSCLC的疗效（ORR≥50%为基准）及安全性；IL2/TIGIT/4-1BB双抗、三抗随着临床推进，获得更多POC数据，BD概率也将进一步提升，关注25H2-26H1数据催化的公司。◼临床策略与出海路径决定市场天花板。双抗长期价值需考虑大适应症的全球临床推进速度、与化疗/ADC/TCE联合治疗的协同效益，关注海外临床进度领先者，以及积极探索联合用药的企业。◼建议关注：康方生物、三生制药、君实生物、信达生物、宜明昂科等。◼风险提示：创新药研发不及预期；医药行业政策变化风险；宏观环境风险。P4请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远◼ PD-(L)1双抗是突破专利悬崖与疗效瓶颈的关键路径◼ PD-(L)1双抗重点探索方向与策略◼ PD-(L)1双抗临床数据比较（非头对头）◼ PD-(L)1双抗催化剂◼ 风险提示目录P5请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远◼ PD-(L)1双抗是突破专利悬崖与疗效瓶颈的关键路径◼ PD-(L)1双抗重点探索方向与策略◼ PD-(L)1双抗临床数据比较（非头对头）◼ PD-(L)1双抗催化剂◼ 风险提示目录P6请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远以PD-(L)1为代表的肿瘤免疫药物深刻改变了癌症治疗格局◼ 免疫逃逸在肿瘤的发生和发展中发挥着关键作用，其核心机制为肿瘤细胞高表达的PD-L1与T细胞表面的PD-1结合，从而抑制T细胞活化，导致癌症免疫逃逸。◼ PD-(L)1抑制剂主要通过阻断PD-1/PD-L1相互作用，解除T细胞的抑制状态，重新激活T细胞对肿瘤的识别和杀伤能力。◼ PD-(L)1抑制剂治疗具有：1）广谱抗肿瘤活性：国内外已有20多款PD-(L)1抑制剂上市，覆盖肺癌、肝癌、胃癌等30余类肿瘤类型 ；2）持久的抗肿瘤活性：多个瘤种中具有显著的OS获益，免疫联合化疗一线治疗NSCLC的OS获益较化疗显著提升。资料来源：信达生物2025研发日，PubMed，太平洋证券整理图表1：PD-(L)1抑制剂治疗作用机制图图表2：PD-1+化疗用于1L 肺癌5年OS率显著提升P7请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远PD-(L)1全球市场规模900亿美金，面临严峻专利悬崖◼ 2024年全球获批上市PD-(L)1单抗药物销售收入超500亿美金，根据IQVIA预测，2028年PD-(L)1 抑制剂全球销售将达到约900亿美元。◼ 默沙东的帕博利珠单抗（K药）获批40+适应症，2024年收入295亿美元（占公司总营收46%）； BMS的纳武利尤单抗（O药）获批20+适应症，2024年收入93亿美金（占公司总营收19%）。◼ O药和K药于2014年获批上市，核心专利将在2028年到期，默沙东和BMS专利悬崖位居前二。根据STAT的预测，默沙东和BMS将在2025-2029年间因专利悬崖遭受分别遭受高达470亿美元和220亿美元的销售损失。 资料来源：宜明昂科公司演示材料，STAT，公司公告图表3：2024年PD-(L)1 抑制剂销售额图表4：2025-2029年MNC因专利悬崖导致的销售损失（单位：十亿美金）P8请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远冷肿瘤对PD-(L)1单抗响应不足◼ 冷肿瘤待突破：大部分肿瘤对PD-(L)1单药治疗ORR在10%至20%之间，而微卫星稳定性（MSS）或低微卫星不稳定性（ MSI-L）结直肠癌、TNBC（PD-L1＜10%）这类冷肿瘤，对免疫治疗缺乏应答。资料来源：信达生物2025研发日，PubMed，太平洋证券整理图表5：抗 PD-(L)1 单药治疗不同癌种的响应率图表6：PD-(L)1治疗患者临床获益有限P9请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远PD-(L)1联合治疗及PD-(L)1双抗是两种开发思路◼ PD-(L)1联合治疗是解决耐药及临床获益有限的重要方向，联用方向包括化疗、VEGF（贝伐珠单抗、仑伐替尼）、细胞因子（IL2）、新的免疫检查点抑制剂（TIGIT、TIM3、LAG3），共刺激激动剂（4-1BB）等。◼ 以联合用药产生的协同效应为理论基础，靶向2个免疫细胞表面抗原的双特异性抗体也是研究热点。资料来源：Nat Rev Clin Oncol, 2021, 18(10): 625-644，太平洋证券整理图表7：PD-(L)1主要联合策略P10请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远MNC主要探索PD-(L)1联合疗法◼ MNC在PD-1联合免疫检查点抑制剂（ICI）上进行了广泛探索和多次失败，以及德国默克PD1/TGFb开发失败，M