利率专题：写在国债买卖一周年之际-天风证券

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率专题 证券研究报告 2025 年 07 月 29 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 何楠飞 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070004 henanfei@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：2025 年 6 月中债登和上清所托管数据-商业银行继续增配利率债，各机构减配存单》 2025-07-28 2 《固定收益：贸易谈判推进，美股持续上涨-海外经济跟踪周报 20250727》 2025-07-27 3 《固定收益：可转债周报 20250727- 北交所转债怎么看？》 2025-07-27 写在国债买卖一周年之际 1、国债买卖历史重温 2024 年以前，我国央行主要通过质押式回购参与国债交易，通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平资金面波动。央行很少直接买入国债，为数不多几次购入国债主要是配合特别国债的发行。近年来我国国债市场持续扩容，深度和流动性明显提高，为二级市场买卖国债提供了有利环境，2024 年，央行在公开市场操作中逐步加入国债买卖。 2025/1，央行公告将阶段性暂停在公开市场买入国债，原因或在于：今年年初政府债供给压力整体可控，从流动性管理的角度出发，买断式逆回购、MLF 等工具也能够形成替代。同时，也需要避免因操作的信号意义而让市场形成太强的一致预期。从曲线调控的角度出发，操作空间相对有限，结合彼时宏观图景，净卖出收紧流动性的可能性不大，但央行持仓结构决定了实现“买短”和“卖长”恰好对冲存在一定约束。 2、央行购债的海外启示录 美联储“稀缺准备金”框架：在该框架之下，国债买卖或主要定位于流动性管理工具，美联储通过公开市场少量的国债买卖，便能够对银行体系准备金水平进行调节，从而影响 FFR，进而传导至短端利率、长端利率以及实体经济，形成"公开市场操作-准备金规模-FFR-其他利率"的链条。 美联储国债买卖配合量化宽松和扭曲操作：过渡至“充足准备金”框架，大幅购债扩表的核心诉求不在于调剂流动性余缺，而是在维持宽松流动性环境的同时，通过改变购入资产结构影响曲线形态。期间，美联储通过长期国债购买、预期管理等多重操作，对曲线形态施加较为显著的影响。 日本央行的 YCC 实践：短端主要通过实施负利率进行控制，同时设定 10年期国债收益率目标，承诺无上限买卖 10 年期国债以达到该目标区间，缓解市场对于政策可持续性和国债市场流动性降低的担忧，加强了货币宽松的可持续性，并实施“通胀超调承诺”，以提高通胀预期，降低实际利率。 3、央行购债再展望 从央行资产负债表看，相较美国、日本，我国央行持有的国债规模处于偏低水平。从持有者结构看，我国商业银行是国债的主要持有人，商业银行持有的国债占存量规模的比例超 60%，美联储对美国国债的持有占比近15%，日本央行则是成为了日本政府债券的主要持有人，占比近半。 背后的原因在于：1）当前我国国债买卖操作全面实施的时间不长，央行尚未形成全期限持仓；2）定位上，我国国债买卖更多以调节流动性为主，或兼具调控曲线形态的功能，海外央行大规模购债主要对应其经济基本面明显趋弱的阶段，成为实施量化宽松的抓手之一；3）我国国债的流动性水平尚有提升空间，一个重要的原因在于，商业银行普遍通过 AC 账户持有国债，致使相当一部分国债被“锁定”，削弱了二级市场的流动性。 该工具的后续可能演绎上进行简单探讨：1）操作上会否进一步体现预期管理导向，如：提前公告操作时点、操作数量以及操作的国债期限以及相应的定价标准；2）在净买入的大方向下，若考虑到对收益率曲线形态的引导，需要进一步关注国债市场以及央行持有国债的期限结构，对应期限的国债需要有较为充足的市场供给，但要考虑到对存量市场的期限结构的影响，取消对债券回购的质押券冻结或将增加国债买卖的操作空间；3）配套机制上，围绕国债发行分销、流通、交易等环节，潜在的优化方向可能包括：增加贴现国债发行比重、协同财政部完善国债承销商管理、引导商业银行减少 AC 账户持有债券比例、引导国债衍生品市场参与者扩容等方面。 风险提示：政策不确定性、国债买卖操作后续演绎与报告推演存在偏差、基本面变化超预期、海外地缘政治风险、海外经验仅供参考 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国债买卖历史重温 ................................................................................................................................ 4 1.1. 2024 年以前，央行如何买卖国债？...................................................................................... 4 1.2. 2024 年的“有所为” ................................................................................................................ 5 1.3. 2025 年上半年的“有所不为” .............................................................................................. 7 2. 央行购债的海外启示录 ..................................................................................................................... 10 2.1. 美联储“稀缺准备金”框架 ................................................................................................. 10 2.2. 美联储国债买卖配合量化宽松和扭曲操作....................................................................... 12 2.3. 日本央行的 YCC 实践.............................................................................................................. 13 3. 央行购债再展望...................................................................