利率｜7月，横盘结束？-财通证券

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 7 月，横盘结束？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 刘金金 SAC 证书编号：S0160524050001 liujj01@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性｜跨季扰动结束，央行呵护会不会随之结束？》 2025-06-28 2. 《高频｜地产销售整体偏弱，原油价格大幅回落》 2025-06-28 3. 《利率 | 动态还是静态，票息还是资本利得？——2025 年固收中期策略》 2025-06-27 核心观点 ❖ 信用债火热行情持续 2 个月有余，但长端利率和 CD 始终没有有效突破，为什么？从宏观角度，市场希望得到中美和基本面的进一步信号，以及担心央行宽松空间不足；从微观角度，则是银行和保险的资金成本居高不下，以及季末调节指标、兑现浮盈的阶段性操作。 展望 7 月，我们认为机构不会持续观望。一是弱基本面可能逐步兑现，二是货币政策空间是动态的，资金可以更加宽松；三是机构角度，牛市中的利率横盘，或许是恐高心理、或许是可能的利空因素，但债市是天生多头，观望和等待有时间成本，尤其是银行和保险跨季扰动结束，与非银实现利润诉求相一致，利率可能向下突破， 10 年国债、1 年期 CD 可能向 1.5%靠拢。 ❖ 7 月基本面下行压力可能兑现。一是出口冲量全面结束，二是传统耗材需求（钢材、水泥、化工）尤为乏力，地产同环比均走弱。对应到物价端，CPI 或因食品和暑期服务“微抬头”，PPI 继续受需求疲软和成本回落挤压。 ❖ 中美关税豁免期过半，可能加速推进谈判，但结果可能不容乐观。虽然欧洲和日本的关税豁免期临近，但谈判结果依旧不明朗；而且冯德莱恩罕见地“认同”特朗普，指向中国对关键矿产实施出口限制及产业补贴。 ❖ 国内可能有哪些增量政策？7 月还是政策观察期，通常要等到基本面压力得到确认，随后月底政治局会议进行定调。结合央行 Q2 例会，“双降”的可能性不高，结构性货币政策和政策性金融工具有望加码；财政方面更可能是加速预算内债券发行，以及与货币、产业政策协同；地产政策也是以酝酿和筹备为主。月底政治局会议则主要观察预算外的财政政策，以及货币化支持和补贴。 ❖ 7 月央行可能保持呵护，资金利率中枢可以下行，但结合央行关注长期收益率、防空转的诉求，不排除资金扰动增大的可能性。 ❖ 跨季之后的机构行为，关键看银行和保险，主要券种是长利率债和 CD。首先考虑信用债连续两个月的独立行情，前期非银对信用增持已经较多、信用利差压缩也比较极致，因此后续非银对信用债的增持行为可能脱离季节性。其次是利率债，关键是保险和银行，跨季之后的调节指标行为结束，叠加资金充裕、非银资金回流，因此保险和银行可能与非银实现利润考核的目标和行为一致，共同推动长端利率下行。CD 则主要看城农商的买入行为，与长利率逻辑类似。 ❖ 不必过度担心股债跷跷板。近期股市上行并非由于经济增长、通胀或风险偏好，不会引发货币政策共振；从历史来看股市牛市也不会显著挤出债市资金。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 6 月，央行呵护，资金担忧化解 ............................................................................................................ 5 2 历史上 7 月债市表现如何？ ................................................................................................................... 6 3 7 月基本面压力在增大 ............................................................................................................................ 7 4 关税豁免期即将结束，贸易摩擦如何演绎？ ..................................................................................... 10 5 7 月国内有哪些增量政策？ .................................................................................................................. 11 5.1 七月政治局会议前瞻 ........................................................................................................................ 11 5.2 7 月出台的政策回顾与展望 ............................................................................................................. 12 6 7 月资金利率中枢下移、波动加大 ...................................................................................................... 15 7 跨季之后机构行为怎么看？ ................................................................................................................. 18 8 是否需要担心股债跷跷板？ ................................................................................................................. 21 9 风险提示 ................................................................................................................................................. 21 图 1. 6 月债市复盘 ................................................................................