亚翔集成(603929)内外投资东风劲，盈利续航景气长-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 亚翔集成 (603929 CH) 内外投资东风劲，盈利续航景气长 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 38.40 2025 年 6 月 22 日│中国内地 建筑施工 我们首次覆盖亚翔集成并给予 25 年 15xPE，目标价 38.40 元，给予“买入”评级。亚翔集成是一站式洁净室工程服务提供商，下游客户集中在电子领域。我们认为随着生成式 AI 突破+国产替代需求，中远期国内先进制程投资有望维持景气，而东南亚以其人口、政策红利或有效承接部分全球供应链转移。公司凭借其丰富的先进制程建设经验、高端电子客户粘性、深耕东南亚市场树立的竞争力，在内外需双轮驱动下，公司业务有望保持快速增长。 高端电子客户粘性较高，先进制程建设经验丰富 高端电子厂房投资金额较大，洁净室工程价值量仅占 10~20%，但对产品良率影响较大，为降低投资风险、及时交付及提升产品良率，业主通常会选择经验丰富、行业领先的工程服务企业进行合作。亚翔集成在洁净室领域深耕20 余年，凭借丰富的项目经验、优秀的项目协调能力及持续技术开发，与联电、长鑫、长存、中芯等头部客户均建立良好的合作关系。公司 24 年半导体行业收入 53 亿，在国内电子洁净室工程中市占率约 3.2%，位居前列。 国内资本开支维持景气，深耕新加坡抢占东南亚机遇 国内，短期头部企业新建厂计划放量；中长期 AI 变革引领先进制程需求，国产替代加速。海外，东南亚借助低劳动成本、税收优惠等，成为全球半导体产业链的迁移重地。亚翔集成外资头部客户覆盖度较高，深耕新加坡市场，22 年以来先后落地联华电子订单约 49 亿元、VSMC 订单约 38 亿元，3 年新加坡区域收入增加了 7 倍。半导体制造业是新加坡的经济引擎之一，政府承诺 21-25 年投入约 180 亿新元推动研发创新，我们预期新加坡半导体产业投资持续景气，公司筹备新加坡子公司看好长期发展，辐射东南亚区域。 我们与市场观点不同之处 市场担心公司下游电子领域投资周期性较强，需求持续性或难以为继，而公司近年收入规模持续创新高，高增速或难以持续。但我们认为，一方面在全球 AI 发展、供应链转移背景下，本轮半导体产业投资周期较长；另一方面，公司境内业务稳固发展，境外发展处于起步阶段，继突破新加坡市场后，有望抢抓东南亚整体机遇；最后，我们认为洁净室作为高端制造领域的配套产业，下游需求涵盖范围较广，对冲单一领域投资波动能力较强。 盈利预测与估值 我们预测公司 25-27 年归母净利为 5.5/7.4/7.8 亿元，同比-14%/+36%/+5%，对应 EPS 为 2.56/3.48/3.66 元。可比公司 25 年Wind 一致预期 PE 为 18.2x，考虑到公司营收已达一定规模，盈利弹性受下游投资周期性影响更大，给予公司 25 年 15xPE，目标价 38.40 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 樊星辰 SAC No. S0570525040003 fanxingchen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 王玺杰 SAC No. S0570524110002 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 38.40 收盘价 (人民币 截至 6 月 20 日) 29.29 市值 (人民币百万) 6,249 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 126.31 52 周价格范围 (人民币) 20.18-38.12 BVPS (人民币) 8.98 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 3,201 5,381 5,741 7,460 7,555 +/-% 5.33 68.09 6.70 29.94 1.27 归属母公司净利润 (人民币百万) 286.88 635.91 545.60 742.08 779.96 +/-% 90.58 121.66 (14.20) 36.01 5.10 EPS (人民币，最新摊薄) 1.34 2.98 2.56 3.48 3.66 ROE (%) 22.10 39.09 27.35 32.01 29.40 PE (倍) 21.78 9.83 11.45 8.42 8.01 PB (倍) 4.38 3.42 2.89 2.52 2.21 EV EBITDA (倍) 16.47 5.26 4.90 3.34 2.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(2)163452Jun-24Oct-24Feb-25Jun-25(%)亚翔集成沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 亚翔集成 (603929 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 3,323 3,841 5,780 5,555 5,256 营业收入 3,201 5,381 5,741 7,460 7,555 现金 1,084 2,484 3,503 3,660 3,826 营业成本 2,748 4,651 4,993 6,453 6,524 应收账款 984.29 607.15 1,033 831.79 607.24 营业税金及附加 2.53 6.66 7.10 9.23 9.35 其他应收账款 6.22 23.30 8.19 32.72 8.71 营业费用 3.24 3.35 3.57 4.65 4.70 预付账款 48.78 27.12 53.86 51.36 55.20 管理费用 87.16 87.48 88.99 101.45 102.75 存货 25.31 8.35 27.78 18.91 28.30 财务费用 (43.54) (62.70) (84.03) (99.96) (104.71) 其他流动资产 1,175 691.09 1,154 960.17 730.63 资产减值损失 (3.26) 65.76 (22.96) (33.57) (22.66) 非流动资产 219.33 198.96 201.34 225.54 215.25 公允价值变动