运达股份(300772)陆风盈利弹性大，两海业务贡献增量-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 运达股份 (300772 CH) 陆风盈利弹性大，两海业务贡献增量 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(人民币): 13.05 2025 年 6 月 22 日│中国内地 电源设备 首次覆盖运达股份，给予“增持”评级，目标价 13.05 元（25 年 15x PE）。公司为国内风电整机龙头，充分受益于国内陆风量价齐升，叠加海外及海上业务进入收获期，预计 25-27 年归母净利 CAGR 为 42%。主要系：1）国内陆风：行业量价齐升可期，公司多途径降本，驱动盈利能力提升。2）国内海风：公司深耕浙江市场，通过产业布局辽宁市场，实现电站资源与风机订单突破。3）海外陆风：公司加速海外布局，新增订单实现翻倍增长。 行业：国内外风电装机高景气，产业链盈利修复可期 1）国内：央国企招标规则优化驱动国内风机价格修复，国电投 25 年第二批陆风集采中标均价为 2211 元/kw（含塔筒），较 24 年第二批价格上升 12%。24 年国内陆风招标量同比+97%，支撑 25 年陆风装机高景气，叠加江苏、广东等重点海风项目陆续开工，我们预计 25年陆/海风新增装机 100/12GW，同比+23%/+114%。2）海外：海外各国加大政策支持力度，驱动风电需求增长，根据 GWEC 预测，2025-2030 年海外风电新增装机 CAGR 为 16.7%；海外风机龙头成本较高，主动退出亚非拉市场，国内企业或实现订单放量。 公司：陆风盈利修复可期，海上+海外贡献增量 公司为国内风机龙头，在手订单稳步提升，截至 25Q1 末为 43.4GW，同比+81%，支撑 25-27 年风机出货量保持较高水平；并通过风机结构优化、平台化布局与叶片自供实现降本，有望提升盈利能力。依托于省属国企定位与资源禀赋，公司实现海上风机订单与电站资源突破。公司积极拓展海外业务，根据风芒能源统计，24 年海外新签订单超 3GW，连续两年保持翻倍增长。考虑到公司陆风盈利修复可期，且海上、海外业务盈利能力较高，预计 25-27年风机业务毛利率为 7.3%/8.4%/9.4%，同比+1.2/1.1/1.0pct。 我们与市场观点不同之处 市场担忧新能源上网电价市场化或对国内电站资产价值和风电需求造成不利影响。我们认为风电出力曲线与电力需求曲线较适配，业主对风电开发的积极性提升，叠加国内海风项目陆续开工、深远海规划启动或驱动海风装机高增，我们认为国内风电需求有望持续回暖。短期电站发电及转让业务盈利能力或承压，考虑到公司风机制造业务营收占比较高，整体影响或有限。 盈利预测与估值 我们预测公司 25-27 年公司归母净利润为 6.8/10.2/13.3 亿元，同比+47.3%/+48.5%/+31.0%。可比公司 25 年 Wind 一致平均预期为 13.4x PE，考虑公司市占率持续提升，成长势能强劲，且风机制造板块营收占比较高，盈利改善弹性较大，我们给予公司 25 年 15x PE，目标价 13.05 元。 风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，电站转让进度不及预期等。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 SFC No. BSK177 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 研究员 周敦伟 SAC No. S0570522120001 SFC No. BVE697 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 宫宇博 SAC No. S0570124070070 gongyubo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 13.05 收盘价 (人民币 截至 6 月 20 日) 12.02 市值 (人民币百万) 9,459 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 181.17 52 周价格范围 (人民币) 9.09-15.65 BVPS (人民币) 8.18 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 18,727 22,198 30,693 33,719 36,541 +/-% 7.72 18.54 38.27 9.86 8.37 归属母公司净利润 (人民币百万) 414.15 464.83 684.59 1,017 1,332 +/-% (32.82) 12.24 47.28 48.51 31.05 EPS (人民币，最新摊薄) 0.53 0.59 0.87 1.29 1.69 ROE (%) 7.86 8.06 9.64 12.61 14.25 PE (倍) 22.84 20.35 13.82 9.30 7.10 PB (倍) 1.80 1.67 1.35 1.19 1.02 EV EBITDA (倍) 11.15 8.33 4.73 3.59 2.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)8264361Jun-24Oct-24Feb-25Jun-25(%)运达股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 运达股份 (300772 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 23,291 25,199 29,151 29,529 35,474 营业收入 18,727 22,198 30,693 33,719 36,541 现金 5,335 6,840 9,208 9,779 10,232 营业成本 16,161 20,200 27,807 30,330 32,616 应收账款 7,254 8,738 9,864 9,404 10,348 营业税金及附加 62.38 68.53 94.75 104.09 112.81 其他应收账款 235.46 270.99 293.81 410.79 339.91 营业费用 1,362 836.28 1,090 1,180 1,261 预付账款 197.28 526.35 474.19 625.01 566.19 管理费用 148.38 155.61 184.16 202.32 219.25 存货 7,207 5,997 6,361 5,533 10,776 财务费用 (18.01) (10.80) (5.00) (3.00) (1.00) 其他流动资产 3,062 2,827 2,950 3,778 3,213 资产减值损失 (29