交通运输行业：航空，估值低于历史平均，多重催化剂在前

RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEzMjA= 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 15 日 交通运输 航空：估值低于历史平均，多重催化剂在前 观点聚焦 投资建议 我们重申对所有覆盖的航空公司跑赢行业的评级。当前航空股估值仍然低于历史平均，我们预计未来几个月经营数据向好，叠加票价市场化改革持续推进、2020年油汇风险趋缓，或将共同催化股价上行。国有航空首推中国国航 A/H，民营航空推荐吉祥航空和春秋航空。 理由 历史上看，估值筑底后 3-5 个月，A、H 股国有航空将分别有 50%和 40%的绝对收益。虽然当前股价国有航空较 8 月 12 日（参见《三大航估值重回低位，未来超额收益可期》报告）已经上涨 15-20%，但回顾历史股价表现，国有航空在估值筑底后的 3-5 个月内，将有较高绝对收益，A 股约为 50%，H 股约为 40%，考虑多重催化剂在前，我们认为未来股价仍有上行空间。 催化剂一：2019 年 11 月至 2020 年 2 月经营数据或好转。考虑低基数效应以及2020 年春节假期早于 2019 年春节假期，我们预计 2019 年 11 月至 2020 年 2 月供需增速或将加快，客座率有望同比改善。 催化剂二：票价市场化改革持续推进。我们观察到国有航司已经纷纷上调了部分航线的经济舱全价，拉开了 2019/2020 年冬春航季票价市场化改革的序幕，京沪、京广、沪广、京蓉等干线也在调整的范围之中。考虑民航局仍然在严控核心机场的时刻增长，我们预计新一轮的票价调整，将有望继续利好航司业绩。 催化剂三：2020 年油价和汇率风险趋缓。根据中金大宗组的预测，2020 年布伦特油价均价为 55.8 美元/桶（2019 年均价约为 63.6 美元/桶），同比下降约 8 美元/桶，即使考虑新减产协议或带来 3 美金/桶的油价上行风险，2020 年同比 2019年，油价同比下行仍然有望增厚国有航空约 20 亿净利润；根据中金宏观组预测，2020 年末人民币兑美元的汇率将由 2019 年末的 7.05 变为 7.06，人民币兑美元汇率基本维持稳定，而 2019 年全年，我们预计人民币兑美元贬值约 2.7%，我们预计同比汇兑损失将减少 8-13 亿元。如果贸易摩擦“降级”，短期也利好汇率水平。 民营航空：估值已具备吸引力。春秋航空和吉祥航空股价已经较此前高点回调8%和 17%，当前春秋航空对应 17.4 倍 2020 年市盈率，吉祥航空对应 14.6 倍 2020年市盈率，均处于历史较低水平。 盈利预测与估值 维持我们所覆盖的航空公司盈利预测、目标价和推荐评级不变。 风险 航空需求不及预期，人民币兑美元大幅贬值，油价大幅上涨。 赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 xinyue.zhao@cicc.com.cn 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 方舒 联系人 SAC 执证编号：S0080118070039 shu.fang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中国国航-A 跑赢行业 11.10 16.8 13.4 东方航空-A 跑赢行业 7.00 17.3 12.4 吉祥航空-A 跑赢行业 19.20 21.4 14.6 春秋航空-A 跑赢行业 49.00 20.9 17.4 中国国航-H 跑赢行业 9.20 13.2 10.5 中国东方航空-H 跑赢行业 5.50 10.7 7.7 中金一级行业 交通运输 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 901001101201301402018-122019-032019-062019-092019-12相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEzMjA=中金公司研究部：2019 年 12 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 内生增长：低基数及错期影响，行业供需向好 .................................................................................................................. 3 外围影响：油汇风险趋缓 ..................................................................................................................................................... 5 盈利预览：票价市场化稳步推进，利好航空公司收益表现 ............................................................................................... 6 估值：低于历史均值，估值修复可期.................................................................................................................................. 8 投资建议：国有航空首推国航、民营航空推荐吉祥和春秋 ............................................................................................... 9 图表 图表 1: 2018 VS. 2019 年行业需求（RPK）月度同比增速 ......................................................................................................... 3 图表 2: 2018 VS. 2019 年行业供给（ASK）月度同比增速 ......................................................................................................... 3 图表 3: 预计 2020 年行业供需增速继续放缓 ............................................................................................................................ 3 图表 4: 民航国内 VS.国际旅客量同比增速 ...............................