德琪医药(06996.HK)深度报告：聚焦肿瘤领域的创新先锋，TCE+2.0蓄势待发

证券研究报告医药行业|公司深度研究报告聚焦肿瘤领域的创新先锋，TCE 2.0蓄势待发德琪医药深度报告——戎晓婕S1190123070050研究助理：一般证券业务登记编号：周豫S1190523060002证券分析师：分析师登记编号：2025/06/04霍亮S1190523070002证券分析师：分析师登记编号：P2请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远报告摘要德琪医药核心推荐逻辑：1） 塞利尼索已实现商业化，随着适应症扩增和上市地区增加，为公司提供稳定的现金流支撑。 2）临床管线：ATG-022是具备差异化竞争优势的CLDN18.2 ADC，CD73小分子抑制剂ATG-037在免疫检查点抑制剂耐药肿瘤中展现出积极疗效；3）早研管线中，第二代TCE平台具备更高安全性和更强疗效，首款产品25H2递交IND。估值和投资建议：基于NPV和DCF法，我们测算目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元，首次覆盖给予“买入”评级。◼ ATG-022：差异化竞争的CLDN18.2 ADC。中国年新发胃癌36万例，CLDN18.2是胃癌精准治疗潜力靶点，约三分之二患者为CLDN18.2中低表达（IHC2+/3+＜75%）。进度领先产品聚焦CLDN18.2高表达（IHC2+/3+≥75%）群体，ATG-022在不同 CLDN18.2表达水平胃癌患者中均展现出积极疗效，涵盖中高表达和低表达人群，且安全耐受性良好，已与默沙东开展全球临床合作。◼ ATG-037在免疫耐药的黑色素瘤及肺癌患者显现出积极疗效。CD73是腺苷生成的限速酶，在肿瘤微环境中发挥重要作用，ATG-037 是全球进度领先的小分子抑制剂。ATG-037与帕博利珠单抗联合治疗免疫检查点抑制剂疫耐药的黑色素瘤及肺癌患者中，显示出良好的安全性和令人鼓舞的疗效信号。◼ 第二代TCE平台具备更高安全性和更强疗效，首款产品25H2递交IND。公司新型T细胞衔接器平台AnTenGager采用空间位阻遮蔽技术，实现更高安全性和更强疗效。基于该平台研发的ATG-201（CD3xCD19双抗）计划于2025H2递交自免适应症IND申请。◼ 塞利尼索为公司提供稳定的现金流支撑。塞利尼索已在中国大陆及多个亚太市场获批上市，2024年销售收入增长显著。塞利尼索预计今年有望在中国获批第三项适应症2L+ MM，联合芦可替尼治疗骨髓纤维化的3期临床预计25H2读出数据。随着适应症扩增和上市地区的增加，塞利尼索销售收入有望持续增长，为公司提供稳定现金流支持。◼ 2025年关键催化剂：1）ATG-201 (CD19xCD3双抗）预计在2025H2递交IND；2）塞利尼索：2L+ MM有望25H2获NMPA批准上市，1L 骨髓纤维化3期临床有望25H2数据读出；3）ATG-037（CD73抑制剂）将于ASCO 2025更新CPI耐药黑色素瘤和非小数据。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P3风险提示◼创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；◼医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；◼宏观环境风险：未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。P4请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远◼ 公司介绍：专注于肿瘤学及免疫学的创新先锋◼ ATG-022：差异化竞争的CLDN18.2 ADC◼ ATG-037：全球领先的CD73小分子抑制剂，免疫耐药潜力品种◼ 第二代TCE平台：有望实现安全性和疗效显著提升◼ 塞利尼索：首款商业化产品，提供稳定的现金流支撑◼ 盈利预测及估值目录P5请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远德琪医药：专注于肿瘤学及免疫学的创新药企业◼ 德琪医药成立于2016年，2020年11月在香港联交所主板上市，研发管线涵盖小分子、单抗、双抗、ADC等多种药物形式。公司建立起专注于肿瘤学及免疫学的创新型研发管线，其中包括1款商业化阶段产品、5款临床管线、多个临床前阶段项目。◼ 公司首款商业化产品塞利尼索于中国内地、澳大利亚、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾、中国澳门、马来西亚、泰国及印度尼西亚等获批上市。◼ 公司2024年营业收入0.92亿元，同比增长36.7%，主要得益于塞利尼索纳入医保目录后，销量大幅增长。资料来源：公司官网，公司公告，太平洋证券整理时间事件2016 年公司成立2017 年从Celgene 获得 ATG-008（mTORC1/2）在亚太地区开发及商业化的独家授权2018 年从Karyopharm 获得包括 ATG-010（XPO1）在内的四款临床前阶段候选药物在中国大陆及若干其他亚洲国家和地区开发及商业化的独家授权从阿斯利康获得ATG-017 (ERK1/2) 开发、生产及商业化的独家全球授权；2020 年港股上市，IPO 募资总额约为 28.41 亿港元扩大与Karyopharm的合作，ATG-010（XPO1) 的许可权扩展至17个亚太国家及地区2021年从Calithera Biosciences获得CD73小分子抑制剂ATG-037的开发及商业化的独家全球授权12月， ATG-010（塞利尼索）在中国获批，首个适应症为后线治疗复发或难治性多发性骨髓瘤2023 年就塞利尼索与翰森制药达成商业化合作，公司最高可以获得2 亿元首付款及最高达 5.35 亿元里程碑付款2024 年塞利尼索新增获批用于治疗复发或难治性弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）成人患者2025年1月，公司于ASCO GI 2025公布自研产品ATG-022（CLDN18.2 ADC) 治疗晚期/转移性胃癌的最新临床数据图表1：德琪医药发展历史P6请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远公司拥有1款商业化产品和5款临床管线◼ 公司首款商业化产品塞利尼索已在中国、多个亚太国家和地区获批上市并纳入医保。◼ 公司拥有5款处于临床阶段的管线资产，包括ATG-022（CLDN18.2 ADC）、ATG-037（CD73）、ATG-031（CD24）、ATG-008（mTORC1/2）、 ATG-101（PD-L1/4-1BB双抗）。◼ 临床前管线：采用空间位阻遮蔽技术的TCE平台具备更高安全性和更强疗效。资料来源：公司官网，公司公告，太平洋证券整理图表2：德琪医药研发管线P7请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远高管团队具备丰富的管理经验◼ 德琪医药拥有一支专业且经验丰富的高管团队。创始人、董事长兼CEO梅建明博士拥有中南大学湘雅医学院及马里兰大学药理学/毒理学双博士学位，超25年全球肿瘤疗法临床研发经验，曾于美国国家癌症中心工作8年，在强生、诺华、新基等知名药企担任要职，领导多款抗肿瘤药物临床研究。首席财务官龙振国，毕业于耶鲁大学及香港中文大学，在投行和股票市场深耕16年。首席运营官刘翼腾，拥有哈尔滨工业大学及香港科技大学学位，先后在安捷伦科技、弗若斯特沙利文、CITIC Senior Living等担任要