金融期货策略年报（国债）：货币政策定力依旧，债市投资重在波段

2019 12-09 中信期货研究|(股指)数据周报 中信期货研究|金融期货策略年报(国债) 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 金融期货： 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 联系人： 刘道钰 021-60816784 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 1001051101151201251301351401451501031041051061071081091101112019-022019-032019-052019-062019-082019-092019-11中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 货币政策定力依旧，债市投资重在波段 专题摘要 2019年国债收益率一波三折，经历了先牛后熊的节奏切换，预计货币政策的定力在2020年将延续，国债收益率区间波动基调未改。在库存切换预期和基建投资拉动的背景下，上半年债券市场更偏向弱势整理，下半年在经济数据和实际的降成本效果之间做衡量，重新寻找方向。 上半年切换至被动去库存周期的可能性上升：新订单数据领先工业企业产成品库存回升，在房地产投资有韧性、汽车消费稳定的节奏下，被动去库存的切换有望在上半年到来，经济预期的乐观会覆盖货币政策的稳健和流动性的充裕。不过现在去判断补库存周期的启动可能为时尚早，或者幅度会不及2016年的表现，但是对于债市而言，边际预期的变化更重要。 通胀压力上半年更大：通胀节奏上来看，猪价已经开始反馈政策的调控效果，对于2020年的节奏而言，4月节日备货之前还能有所支撑，2019年上半年的低基数也将继续支撑猪通胀逻辑。不过在二季度之后，猪价回落和高基数效应将使得猪通胀压力缓解。同时油价的高位震荡将给CPI和PPI带来提振，在节奏的切换上和猪价相呼应，上半年受高基数影响对通胀贡献较低，下半年企稳切换。在通胀压力释放阶段，货币政策的锚定压力也相应下降。 货币政策强调定力，定向工具为主：货币政策的基调上，仍然是保持定力，不搞竞争性的零利率或量化宽松，重点任务在于降成本和制造业投资能见效果。结合上述对经济周期和通胀节奏的判断，LPR和定向工具的发力要等到二季度之后。另外还要考虑定向工具的加码和各类配套政策的推出对LPR调低必要性的抵消影响。 策略建议：2020年依然是收益率波动区间上沿做配置，下沿做对冲的操作思路。如果按照LPR调控的区间估算，国债收益率在2.8%-3.4%的区间内的波动基本覆盖年内的利多和利空空间。国债市场继续呈现波段性特征，一季度收益率上行压力大，二季度至三季度下行空间或有释放，四季度之后继续关注债市回调压力。操作方面建议把握年初或者交割期权扩大期间的基差扩大机会，曲线策略上陡峭比平坦会更易操作。 风险因子：通胀大幅回落，经济预期低迷，政策宽松空间短期迅速打开；贸易争端急剧恶化，避险情绪大涨。 中信期货研究|策略年报（国债） 2 / 22 目 录 专题摘要 .......................................................................................................................................................................1 一、库存周期切换或有时，限制货币政策弹性空间 ...............................................................................................3 1.领先指标显示库存有见底回升可能 ................................................................................................................3 2.需求稳定、改善，带动企业被动去库存阶段顺利切换 ................................................................................4 3.供给端有想象空间 ............................................................................................................................................9 二、经济调结构是重点，尚未稳定的经济需要宽松货币环境配合 .....................................................................11 1.企业利润传导体现产业结构优化迹象，但企业成本下降仍未达预期 ......................................................11 2.积极财政政策延续，专项债增量发行带动基建发力 ..................................................................................13 三、货币政策定调降成本和保持定力，边际节奏比绝对幅度更重要..................................................................15 1.通胀节奏前高后低，政策制约边际递减 ......................................................................................................15 2.货币政策定力再强化，不搞竞争性的零利率或量化宽松 ..........................................................................16 四、债市展望：寻找波段性机会 ............................