宏观对冲策略系列之九：关税博弈

——宏观对冲策略系列之九关税博弈证券研究报告新股策略宏观对冲策略系列发布日期：2025年5月12日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：张玉龙zhangyulong@csc.com.cn010-65608189SAC编号：S1440518070002SFC 编号:BPW299分析师：王大林wangdalin@csc.com.cn010-56135243SAC编号：S14405201100022核心要点 根据模型的推算，在没有增量财政政策对冲的情况下，股汇商等风险资产受损，债券受益。实际中，4月以来，内需政策出台对冲关税负面影响。短期在内需政策对冲的情况下，商品价格、利率依然下行，汇率双向波动，权益市场震荡呈现结构性行情。行业上，进入第二阶段，以进攻板块为主：,（1）美国很难转嫁成本或关税豁免板块：汽车零部件、消费电子等；（2）政策支持、技术突破板块：人工智能+、数字要素等；（3）战略板块：稀土等3内容摘要 我们在《宏观对冲投资策略》系列报告中分别讨论了债务、影子银行、货币战、成长股、黄金和房地产等大类资产配置问题。系统构建了基于经济周期轮动的资产配置框架。随着全球贸易摩擦升级为系统性关税战，原有的IS-LM-BP模型不能准确描述全球化的变化，对于分析特朗普关税战的影响也存在不足，因此我们模型做出改进，以此描述：（1）生产国和消费国在关税系统性提升后经济指标的变化；（2）重要大类资产的表现 一、理论：宏观模型的修订及关税的理论影响 1、对消费国及生产国的进出口函数进行修正，以直观反映关税的影响 2、短期的极端影响：高关税阻碍了双方贸易，对双方的产出、价格、就业、利率、汇率等宏观变量产生负面影响 3、对消费国而言，直接的影响是：初期，总产出下降，物价显著抬升，实际工资下降。若美国的贸易伙伴可能实施报复性关税，导致出口同步下降，IS曲线可能左移。关税推高进口商品价格，传导至国内大幅通胀。若名义货币供给（M）不变，实际货币余额减少，导致 LM曲线左移，利率上升。随着物价上涨，名义工资下降，劳动供给减少或企业加薪，则进一步助推国内物价上涨 4、对生产国而言，直接的影响是：初期，总产出下降，物价下降，就业需求下降，实际工资上升。国内，出口回落直接降低净出口，导致 IS曲线左移。为对冲经济下行压力，央行可能通过 降准、降息或结构性工具（再贷款）增加基础货币供给，推动 LM曲线右移，降低市场利率 5、是影响也是约束：（1）对美国而言，供应链稳定、物价、利率是重要约束；（2）对中国而言，需求、就业是重要约束，其次是汇率和物价 二、实践：关税战的过程推演（三阶段） 1、如何理解特朗普的“对等关税”：是经济问题，也不仅仅经济问题。短期为了平衡贸易差额，增加财政收入，长期为了抑制中国，维护自身中心地位。短期关键在于多少关税对美国来说是合意的，如何实现这一目标 2、按谈判的节奏来看，中美关税博弈的三个阶段：（1）僵持阶段、（2）谈判阶段、（3）落地阶段。目前处于第二阶段，中美谈判4内容摘要 三、投资：大类资产配置建议 在没有增量财政政策对冲的情况下，根据模型的推算，股汇商等风险资产受损，债券受益 商品价格下行。总需求收缩（如出口疲软、消费低迷）推动 AD曲线左移，叠加产能过剩（如工业品库存高企）导致 AS曲线右移，商品市场供需失衡下价格水平（P）持续回落（PPI同比连续负增长） 利率下行。商品通缩提升实际货币余额，推动 LM曲线右移；同时企业投资意愿低迷导致 IS曲线左移，双重作用下均衡利率下降 汇率贬值。国内利率低于国际市场（如中美利差倒挂250BP），资本外流压力加剧，外汇市场供需失衡推动本币贬值 权益资产受到冲击。商品价格下跌侵蚀企业毛利率，拖累企业估值 在内需政策对冲的情况下，大类资产将出现不同的结果 商品价格依然下行，虽然需求改善，但价格上行难度依然很大 利率下行，下行幅度将有所减少。货币政策处于跟随状态，财政与货币协同，利率下行有限 汇率可能双向波动。汇率也存在上行可能，取决于美国美元走弱的程度，以及中长期博弈的情况 权益结构分化：宽基指数震荡，上有顶，下有底；结构上分化 行业配置：分为防守与进攻板块 防守板块,（1）盈利与关税相关性较低的板块，主要为内需板块：大众消费品、服务消费、银行等；（2）进口替代板块：加征关税能够带来进口替代行业的保护性机会，例如农产品、部分化工品、半导体等 进攻板块,（1）美国很难转嫁成本或关税豁免板块：汽车零部件、消费电子等；（2）政策支持、技术突破板块：人工智能+、数字要素等。 第一阶段：防御为主，进攻板块存在一定风险，建议选择低估值标的 第二阶段：市场风险部分化解，以进攻为主61.1 全球产业链分工条件下的IS-LM-BP模型的改进 我们在之前的《宏观对冲投资策略》系列报告中分别讨论了债务、影子银行、货币战、成长股、黄金和房地产等大类资产配置问题 传统的IS-LM-BP模型是基于产业链独立和产品同质的两个假设构建的。在这种假设下，提高关税有助于提高进口商品价格，保护本国产业——这也是特朗普关税战中，提高关税降低逆差的核心依据 二战以来，全球化加速推进。在全球范围内进行分工，成为当前世界生产和生活的主要方式，形成了“消费国（美国）-制造国（中日韩等）-资源国”的全球产业链 原有的IS-LM-BP模型不能准确描述全球化的变化，对于分析特朗普关税战的影响也存在不足。因此我们做出如下假设改进 原有消费国（美国）：（1）消费国（美国）经济模型：（2）消费国（美国）进出口：这样设定的意思是：美国的出口产品是中间品，未来还会通过进口的方式返回美国。表示出口商品海外加工的增值幅度。（3）消费国消费供给：消费国消费需求：这样设定的意思是：美国的出口产品是中间品，未来还会通过进口的方式返回美国。表示进口商品消费比例。（4）消费国投资供给：消费国投资需求：ususususNXICYususususususXXXNXNX )1(ususC  kNus usususYCusususXI us usususd reIk71.1 全球产业链分工条件下的IS-LM-BP模型的改进 原有生产国（中国）：（1）生产国（中国）经济模型：（2）生产国（中国）进出口：这样设定的意思是：中国进口产品是美国出口的中间品，加工后通过进口的方式返回美国。表示出口中国加工商品的增值幅度（3）生产国（中国）的消费需求：（4）消费国投资需求：生产国投资供给：CNCNCNCNNXICYUSCNCNCNXNXNXCNCNCNCNYCUSCNCNCNCNNXI)1(CN CNCNCNrdeI 全球化分工的影响：1.全球化分工体系塑造了国际贸易收支的结构性特征，其核心在于国际货币体系与产业分工的深度耦合。消费国（主导国）会保持长期贸易逆差，生产国保持贸易顺差。美国依托美元本位制持续输出购买力，通过