特朗普的关税政策与去美元化进程

特朗普的关税政策与去美元化进程2025年4月30日请务必阅读文末免责条款民银国际/证券研究部应习文全球宏观经济研究目 录CONTENTS一、关税引发“去美元化”交易二、特里芬两难与特朗普的对策三、展望：中美关税之论持久战第2页特朗普的关税政策现状 自1月20日就职至今，短短三个多月，特朗普迅速推出“一揽子”关税政策，力度之大、范围之广令市场应接不暇。关税可分为特定国家关税、特定行业关税以及全球对等关税三种类型。资料来源：根据公开信息整理关税类型涉及国家政策内容特定国家关税中国、墨西哥、加拿大对中国加征20%的所谓“芬太尼关税”；对墨、加征收25%关税，但将《美墨加协定》所涉商品进行关税豁免。特定行业关税适用于全球钢铝和汽车已征收25%，能源矿产、半导体、药品、电子设备、木材等行业关税仍在酝酿之中。全球对等关税除墨、加之外单独对中国加征125%的关税。此外，其他国家对等关税最高达49%，但推迟90天后实施，仅保留10%基准关税，目前正在与部分国家进行谈判。第3页如何理解“不对等的对等关税”资料来源：根据公开信息整理国别2024美国顺逆差（亿美元）2024年美国进口额（亿美元）白宫公布的对美征收关税白宫公布的美国折扣后互惠关税柬埔寨-118.2121.397%49%老挝-8.18.595%48%越南-1293.81424.890%46%斯里兰卡-27.931.688%44%缅甸-6.16.888%44%孟加拉国-65.787.874%37%塞尔维亚-6.38.474%37%泰国-482.9660.172%36%中国-3190.94626.467%34%中国台湾省-763.91187.364%32%印度尼西亚-193.5295.564%32%瑞士-389.2638.861%31%南非-91.0149.260%30%巴基斯坦-33.354.758%29%哈萨克斯坦-13.324.154%27%印度-494.8912.352%26%韩国-699.21354.650%25%日本-723.31520.746%24%马来西亚-261.4538.547%24%欧盟-2475.96177.839%20%以色列-77.3225.333%17%菲律宾-53.0145.934%17%挪威-22.968.830%15%委内瑞拉-20.863.229%15%A国的对等关税税率 = 𝑨国对美国的出口 − 𝑨国对美国的进口𝑨国对美国的出口×1相关系数 % 市场对于对等关税的理解经历了几个阶段：1.政策发布前：认为将基于对等原则制定，考虑关税和非关税因素，其中非关税因素非常复杂。可能只会针对前15个逆差大国。2.政策发布后：认为对等关税的制定过于简陋，并对特朗普团队的专业性提出质疑。3.政策暂缓后：倾向于认为对等关税仅仅是一个工具，是关税武器化，如何制定并不重要，一个超出预期的关税仅仅是开启谈判的筹码。争议：这是特朗普一开始就设计好的思路吗？第4页去年四季度以来的全球交易热点024681012141618全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次）宽松交易紧缩交易降温交易通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易数据来源：民银国际测算，具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日）大 选 关 键 期 市 场对 特 朗 普 政 策 的通胀担忧特朗普组阁期市场不确定交易增多，显示分歧特朗普组阁后期政策明朗，市场交易美联储紧缩特朗普上任后市场同时交易衰退与滞胀对等关税引发全球市场波动剧增，各类交易方向混乱。宽松/紧缩，繁荣/衰退，以及避险交易增多。特朗普交易分水岭对等关税第5页4月第2周：美债惊魂一周 4月4日以来的美债急速反转，将全球“衰退交易”扭转为“去美元交易”。在衰退预期下，投资者理论上将抛售风险资产并涌向债券市场，这也是对等关税发布最初的市场形态。然而4月第二周（4月7-11日），10年期美债收益率在五个交易日内从前期低点3.8%附近，突然转向并持续拉升至最高接近4.5%的水平，引发市场对美国债务可持续性的强烈担忧。1.21.41.61.82.02.22.43.84.04.24.44.64.85.02025-012025-022025-032025-04%%10年期美债与美德国债利差美国10年期国债收益率-左轴美国与德国利差：10Y国债收益率-右轴2.42.62.83.03.23.43.63.8-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.22025-012025-022025-032025-04%%10年期国债美英、美日利差美国与英国利差：10Y国债收益率-左轴美国与日本利差：10Y国债收益率-右轴数据来源：WIND4月第2周4月第2周第6页4月第3周，美欧日股市分化 在美债戏剧性反转的后一周（4月14-17日），全球股票市场出现分化，当周纳斯达克、道琼斯和标普500指数分别下跌2.6%、2.7%和1.5%，但伦敦、巴黎、法兰克福、东京、香港的股市均恢复上涨，显示出强烈的“去美元资产”倾向。数据来源：WIND75808590951001052025-012025-022025-032025-04美国三大股指（2025.1.20=100）美国:标准普尔500指数美国:纳斯达克综合指数美国:道琼斯工业平均指数4月第3周75808590951001051101152025-012025-022025-032025-04英日德股指（2025.1.20=100）伦敦富时100指数东京日经225指数法兰克福DAX指数4月第3周第7页4月第2-3周1401421441461481501521541561581601.201.221.241.261.281.301.321.341.362025-012025-022025-032025-04英镑兑美元、美元兑日元汇率英镑兑美元-左轴美元兑日元-右轴4月第2-3周1.001.021.041.061.081.101.121.141.1696981001021041061081101122025-012025-022025-032025-04美元指数与欧元兑美元汇率美元指数-左轴欧元兑美元-右轴4月第2-3周，美元对欧元、英镑和日元贬值 汇率方面，美元指数持续贬值并保持在100下方，主要货币对美元均在升值。利率平价的作用未能影响到汇率，同期美元对主要货币反而出现持续贬值，进一步表明投资者正在同时抛售美债和美元。数据来源：WIND第8页75808590951001051101152025-012025-022025-032025-04原油和铜价走势（2025.1.20=100）LME铜现货价布伦特原油现货价250026002700280029003000310032003300340035002025-012025-022025-032025-04美元/盎司伦敦现货黄金价格伦敦现货黄金4月第2-3周4月第2-3周4月第2-3周，美元指数下降引发黄金与商品上涨 受益于美元贬值，黄金价格不断刷新历史新高，一度站上3500美元/盎司；而其他主要商品，包括能源和金属也一改前期衰退交易的弱势而转向上涨。数据来源：WIND第9