宏观经济观察011：第一场雪后，待跌入冬季

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 华泰期货宏观年报：夕阳无限好 2019-11-25 经济企稳和风险释放仍需时日 ——宏观经济观察 010 2019-11-18 警惕“滞涨”冲击 ——宏观经济观察 009 2019-11-11 缺少触点，底部延续 ——宏观经济观察 008 2019-11-04 美联储的选择料触发流动性的拐点 ——宏观经济观察 007 2019-10-28 风险改善，关注宏观预期修正 ——宏观经济观察 006 2019-10-21 华泰期货|宏观周报 2019-12-01 宏观经济观察 011：第一场雪后，待跌入冬季 一周宏观动态 上周全球景气数据继续偏暖——中欧等经济的 PMI 数值继续呈现“低位”之后的反弹状态，英国脱欧继续延长、中美新一轮加征关税之前博弈强度的趋缓，推动周期低位的经济新订单增长支撑了景气呈现回升的转变。但是经济同步数据依然处在相对疲软状态，10 月中国企业利润继续回落，美国盈利增速进一步放缓，显示出整体经济端改善的信号仍在等待时间的传导过程中。 市场波动率的持续走低是已经定价了对于经济下行的预期，还是货币政策的持续宽松平抑了市场的波动率；虽然下一轮衰退结束之前宽松的状态仍将延续，但超量的押注波动率走低和巨量的黄金看涨期权之间的分歧总需要得到修复。当周期下行的时候，大国用逆周期额政策带来的“软着陆”稳态，对于外部的外溢性仍在显现，德国 SPD 新任党魁的落地或意味着默克尔时代的提前结束，有利于欧洲从“平衡财政”走向“财政扩张”。 在全球经济增速回落的过程中，一方面需要关注财政扩张对于增速下行的缓和作用，在外部冲突趋缓的背景下我们已经看到经济阶段性的景气改善；另一方面需要关注价格“涨”的压力带来的叠加冲击，本周关注 OPEC 会议对于未来能源供给的引导。 全球宏观定位 定位：全球经济仍在周期的底部，周期的改善需看到美国信用周期下行平稳不失速和外部冲突继续保持低对抗两个条件的同时成立。目前两者均无法有效保证持续性的情况下，景气的改善依然持阶段性的，向同步指标的传导力预计较弱。2019-2020 年北京的第一场雪已经落下，景气指标的阶段性反弹不改冲击的可能，因而继续保持对末端回落的警惕。 周期：（一）库存周期。美国库存延续高位下行过程，非美库存仍在低位。（二）产能周期。中美期限利差均呈现出阶段性的扁平化特征，显示出周期向上改善的过程仍未出现，在需求——无论是经济内生需求，还是财政逆周期的需求——向上的可持续性较低的环境下，产能周期下行的风险仍未解除。 宏观策略 中期维持周期准备向上的宏观交易策略，配置关注当前尾部阶段下行提供的空间（风险资产强于避险资产）；短期交易关注同步数据低预期的景气冲击，方向维持报告《缺乏触点、底部延续》的宏观空头思路（避险资产强于风险资产）。 风险点：底部风险释放低于预期，导致宏观预期修正低于预期 华泰期货|宏观周报 2019-12-01 2 / 15 一周宏观数据与展望  中国：PMI 景气回升，企业经营现状仍在回落 上周中国统计局央行公布了 11 月采购经理指数。数据显示，2019 年 11 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.2，比上月上升 0.9 个百分点；非制造业商务活动指数为 54.4，比上月上升 1.6 个百分点，表明非制造业继续保持增长态势，增速加快；综合 PMI 产出指数为 53.7，比上月上升 1.7 个百分点，表明我国企业扩张步伐总体加快。 统计局解读： 11 月份，制造业 PMI 为 50.2%，比上月上升 0.9 个百分点，在连续 6 个月低于临界点后，再次回到扩张区间。本月制造业 PMI 的主要特点： 一是供需两端均有改善。生产指数和新订单指数为 52.6%和 51.3%，环比分别上升1.8 和 1.7 个百分点，均为下半年以来的高点，其中新订单指数重回扩张区间。从行业大类看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、汽车、铁路船舶航空航天设备等制造业生产指数和新订单指数双双上升，且均位于扩张区间。 二是进出口有所好转。新出口订单指数和进口指数为 48.8%和 49.8%，环比分别上升 1.8 和 2.9 个百分点。其中，新出口订单指数回升，与圣诞节海外订单增加有关；进口指数回升明显主要受国内需求拉动。 三是大中小型企业景气普遍回升。大、中、小型企业 PMI 为 50.9%、49.5%和 49.4%，分别高于上月 1.0、0.5 和 1.5 个百分点，其中大型企业 PMI 再次回到扩张区间。从生产情况看，大、中、小型企业生产指数均高于上月，全部位于临界点之上。 四是转型升级加快推进。从重点行业看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI 分别为 51.7%、51.0%和 51.1%，均连续两个月上升。 11 月份，非制造业商务活动指数为 54.4%，比上月回升 1.6 个百分点，为 4 月份以来的高点。 服务业增速明显加快。服务业商务活动指数为 53.5%，比上月回升 2.1 个百分点，且高于年均值 0.4 个百分点。由于制造业景气有所回升，企业采购活动较上月活跃，与其密切相关的生产性服务业和物流业商务活动指数环比分别上升 7.6 和 4.3 个百分点，为 58.5%和 61.5%，业务总量实现较快增长。其中，批发零售、货物运输及仓储、快递、电信互联网软件、金融等行业商务活动指数环比明显上升，是带动服务业加快扩张的主要力量。从市场需求和预期看，新订单指数升至扩张区间，为 50.5%，比上月上升 2.1 个百分点。业务活动预期指数点评：短期景气企稳 华泰期货|宏观周报 2019-12-01 3 / 15 为 60.6%，连续两个月上升，位于高位景气区间，表明服务业企业对行业发展信心持续增强。其中，航空运输、邮政快递、银行、保险等行业业务活动预期指数继续位于 65.0%以上。 建筑业景气高位运行。建筑业商务活动指数为 59.6%，虽比上月回落 0.8 个百分点，但与年均值基本持平，继续保持较快增长。从市场需求和劳动力需求看，新订单指数和从业人员指数为 56.0%和 55.5%，分别较上月上升 1.2 和 3.7 个百分点，显示建筑业生产活动持续处于较高景气区间，带动市场需求和企业用工稳定增长。。 图 1： 11 月 PMI 分项环比改善 图 2： 11 月 PMI 分项趋势反弹 数据来源：W