化工行业：2020年不确定性仍强，把握相关多元化成长的核心资产及受益于确定产业趋势的新材料公司

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020 年不确定性仍强，把握相关多元化成长的核心资产及受益于确定产业趋势的新材料公司 ■宏观经济周期、化工产能周期与库存周期均显示 2020 年全球化工业仍面临较大的不确定性，因此 2020 年于化工“周期”需要持续跟踪进行阶段性判断。 宏观经济周期：50 年长周期对比显示化工与宏观经济关联密切，10 年中周期看全球化工业经历三轮景气（每轮基本 2 年）后于 18Q3 重回低位并震荡至今，2年短周期看“逆全球化”等因素或持续形成压力，因此宏观经济周期判断为不确定性强。分终端看，全球地产链整体尚可且中国“竣工逻辑”始见迹象；中国汽车趋势性恢复尚待时日；其他消费增长稳健成主要支撑，食品饮料强但纺织服装弱。仍需关注政策对地产、贸易对投资与制造业、失业率与通胀对消费的影响。 化工产能周期：以油煤价为锚可以看清化工周期嵌套，宏观经济周期系“大浪”，外力驱动的产能周期于 16-18 年形成“小浪”，今已回归；全球 19 年化工品产量持续增长，20 年供需或不会发生大的变化；中国是全球唯一显示强劲逆势的地区，但始于 18H2 的扩产周期于 19H2 有增速见顶迹象，且考虑集中度不断提升、当下数据部分反映安环规范化“还账”，故除少数行业外对产能增长无需过度悲观。 库存周期：19 年中国化工 PMI 呈“M”型走势，显示外部冲击下景气震荡。19年化工量增、价跌，且生产端强于终端消费，与 15 年相似；但从制造业全产业链看 19 年较之 15 年存货或被更多地累积在化工环节，且虽经历景气但全行业负债率改善不明显、19 年应收账款天数大幅上扬。基于“保现金”之可能，当前稍高于 15 年的产品价格水平或将继续承压，但行业集中度继续提升。另外收支增速差中可体现领先化企α，即景气时具备弹性、低迷时控制成本，似“指数增强”。 ■长期看多中国化工：“美强中弱”于化工产量翻转，欧-中-美间贸易流于 18Q4 &19Q1 重塑；可见“逆全球化”背景下中国化工制造业比较优势成为重要变量。长期看，于中国，在经历人口红利、高储蓄与投资红利后，仍有工程师红利蓄势待发，整体看东南亚低成本优势仍为助力；而是前受人诟病的安环规范和产权保护问题也都在以肉眼可见的速度向好发展。巨大的市场容量和靠谱的工程能力形成了中国化工业的壁垒，长期看多中国化工。 ■复盘欧美百年化史，化工行业有明确“边界”、企业的发展应遵循相关多元化原则；资产定价上，过去中国化企因成长性优势而享有估值溢价，未来利率下行或与成长性差距缩窄对冲，重要的仍是企业自身超越行业的成长与回报水平。 从欧美百年化工史看中国化企应然的发展路径：现代化工业发展至今历时百年，各海外化企巨头的兴衰有鲜明的时代特征；在历史的试炼中，化工的行业边界逐步明确化，无论向上游或下游拓展都有其极限；海外化工原创性技术发展减速之后，由国际分工主导的并购重组成为主要趋势。总结欧美经验，由于化工业具有明显的边界，因此一体化与多元化需要在市场相关或技术相关的延展程度内才能使自身保有竞争优势。与“垂垂老矣”的欧美化工业相比，现在中国化工更像一个刚生长结实的“楞头青年”，相信将会迈向成熟。对于中国化企而言，规模与回报率的追求应首先放在相关多元化的框架下去实现；需认清规模无法无限膨胀（当然对多数化企而言天花板仍远），在“后规模时代”回报率尤其是股东回报Table_Tit le 2019 年 12 月 01 日 化工 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600309 万华化学 50.00 买入-A 600426 华鲁恒升 18.50 买入-A 002648 卫星石化 19.20 买入-A 600486 扬农化工 63.40 买入-A 002643 万润股份 12.50 买入-A 603026 石大胜华 52.00 买入-A 601233 桐昆股份 17.70 买入-A 000703 恒逸石化 17.50 增持-A 002001 新和成 22.00 增持-A 002597 金禾实业 25.00 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.98 1.19 -24.96 绝对收益 -1.15 1.96 -4.28 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 李水云 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519030002 lisy5@essence.com.cn 13810910327 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn 相关报告 -10%-3%4%11%18%25%32%2018-122019-042019-08基础化工 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 应为核心考量。 全球视角看中国化工股票估值：A 股与海外资本市场都普遍使用 P/E 或 EV/ EBITDA 作相对估值评价，两者趋势相同。中国化企相较于全球一直享有的 P/E估值溢价，基本可以通过营收增速差异模拟而出，体现了所谓“成长性”估值锚定点。以股利增长贴现的角度进一步分拆，除“成长性”外“分红率”（及其伴生的资本开支力度，和作为源头的投资回报率）、“利率”和“风险”（综合影响股权成本）也是重要的因素。未来看行业，尽管整体的成长性因子的作用可能减弱，但是利率下行的趋势或与之对冲；公司层面，仍然是自身超越行业的成长性与投资回报率使其享有高溢价水平。P/B-ROE 体系来看，国内外化企 ROE 差异并不显著，全球化企 P/B 分布重心较国内低但相对稳定；海外经验看大企业意味着 ROE 稳而非高。历史上于 A 股优选高 ROE 的核心资产、中 ROE 的行业龙头能够享有较高的 P/B 估值溢价。对 ROE 的判断：诚然化工全行业回报并不突出，但其有重要的社会价值，且这个赛道上有优秀赛马；另外可以用“超额利润”体系对 ROE 可持续性精细化研究。 ■核心推荐： 核心资产：推荐相关多元化发展道路上的高效率企业万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）、扬农化工（600486）。 石油石化：原油供应依旧可控，单边油价风险较低.国家政策推动油服增储上产，关注中海油服（601808）。烯烃缺口长期存在，轻质原料前景可期，推荐卫星石化（002648）。PX-PTA-聚酯产业链一体化完成，上游扩产速度较快；推荐产业链一体化进程较快的民营化纤巨头：桐昆股份（601233）、恒力股份（600346）、荣盛石化（002493）和恒逸石化（000703）。 基础化工：猪补栏逐步落地、全产业链库存回补，需求恢复叠加供给集中的行业格局有望使维生素价格较强水平，推荐新和成（002001）；定远项目持续建设，食品添加剂行业格局有望优化，推荐金禾实业（002597）。当前多数周