能源化工专题报告（燃料油）：高硫燃油需求仍有韧性，沥青有概率成本中枢下移

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 能源化工组 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 桂晨曦 021-60812997 guichenxi@citicsf.com 从业资格号：F3023159 投资咨询号：Z0013632 李青 021-60819914 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 黄谦 021-60812989 Huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611 联系人： 杨家明 021-80365287 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931 颜鑫 021-80365287 yanxin@citicsf.com 从业资格号：F3048534 石飞 021-60812955 shifei@citicsf.com 从业资格号：F3061043 中信期货研究|能源化工专题报告（燃料油） 2019 11-27 高硫燃油需求仍有韧性，沥青有概率成本中枢下移 报告摘要 近期 Fu 暴跌反映高硫 380 贴水下跌，内外盘价差实现回归：今年 9 月 14 日，沙特的两处石油设施（石油工业“心脏”布盖格（Abqaiq）以及胡赖斯（Khurais）石油加工设施）被袭后原油大涨，Fu 跟涨，此后绝对价格、裂解价差一路下跌，将贴水大跌、内外盘价差回归反映后，Fu 暂时企稳，市场或寻找下个交易焦点。 未来高硫燃油需求中心有望易主，燃料油加工需求或被低估：新加坡是亚太地区燃料油集散中心和加注中心，IMO 使得高硫燃油需求断崖式下滑，未来该地区高硫燃油集散中心地位有望维持，但高硫燃料油需求中心有望易主（船燃销量断崖式下滑），高硫燃油深加工需求低估概率较大，一 IMO 驱动高硫燃油加速下跌后以加工燃料油精细化工的中金石化、福海创加工经济性凸显，可通过增加进口带动高硫燃料油需求；二大炼化陆续投产地炼利润恶化预期强化，沥青-燃油价差不断拉大后，加工燃料油或成为一种趋势（没有原油进口配额的炼厂燃料油一般贸易进口量、稀释沥青或以稀释沥青品名进口的燃料油数量或有增加预期），地炼加工燃料油/稀释沥青，沥青成本有下降预期；三国外来看，IMO 提振柴油需求，随着高硫燃油价格下跌到位，各地焦化、加氢裂化开工提升预期较足，炼厂燃料油进料预期增强，以上均会驱动沥青-燃油价差修复。 国内低硫燃料油供应来源不确定，但共识是国内产能相对充足：全球生产低硫燃油主要有高低硫组分调和（主体馏分型和少量残渣型混合）和直接生产（用低硫原油直馏渣油和渣油加氢脱硫后生产燃料油）。调和低硫船燃馏分型为主体，部分高低硫调和低硫船燃存兼容性问题或驱动船东暂时选择 MGO/MDO，两者均对柴油带动明显；全球低硫原油不足、渣油加氢产能不足，但国内主营炼厂渣油加氢产能相对充足，待出口退税落实，主营炼厂大概率能实现 2020 年低硫船燃保供目标。 上期所 Fu 标的将一直是保税高硫 380，本文探究未来高硫 380 的需求，以期确定未来的定价中心，其中假设较多，观点仅供参考。 操作建议：多燃油 2005-沥青 2006 价差 上行风险：沥青需求超预期，高硫燃油需求不及预期 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告中的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 1501551601651701751801851051101151201251301352018-11-122018-11-262018-12-102018-12-242019-01-092019-01-232019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-112019-04-252019-05-142019-05-282019-06-122019-06-262019-07-102019-07-242019-08-072019-08-212019-09-04中信期货能源化工指数走势中信期货商品指数中信期货能源化工指数中信期货研究|能源化工专题报告（燃料油） 2 / 18 目录 报告摘要 ...................................................................................................................................................................... 1 一、高硫 380 贴水、运费大跌带动燃油加速下跌，内外盘价差实现理性修复 .................................................. 3 二、未来高硫燃油需求中心有望易主，燃料油加工需求或被低估 ....................................................................... 5 三、国内低硫燃料油供应来源不确定，但共识是国内产能相对充足 ................................................................. 15 免责声明 .................................................................................................................................................................... 18 中信期货研究|能源化工专题报告（燃料油） 3 / 18 一、高硫 380 贴水、运费大跌带动燃油加速下跌，内外盘价差实现理性修复 IMO 临近高低硫转换加速，下半年高硫 380 供需错配导致的高贴水回落，油轮运费大涨后回落，内外盘价差的支撑不再，叠加 IMO 高硫燃油的悲观预期，燃油加速下跌。 图 1： 380 价格 单位：美元/吨，元/吨 图 2： 380 贴水与月差 单位：美元/吨 数据来源：Wind 中