2020_年债市策略展望：俏待春来报

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■债务约束下，经济趋势性换挡，L 型料将是长期过程。当前，我国宏观杠杆率处于历史高位，从而会对未来继续加杠杆构成制约。改革开放前 30 年“高投资带来高增长”的模式难以为继，我国经济迫切需要转型。参考日本经验，转型意味着经济增长“减速换挡”，我国经济可能会在较长时间内处于 L 型阶段。 ■2020 年经济展望：加杠杆或较为克制，经济承压仍大。从结构上看，各部门高企的杠杆率制约 2020 年继续加杠杆的空间。对比上一轮库存周期拐点，2020 年制造业集体明显补库存的可能性不高；“高周转模式”难以为继意味着 2020 年房地产投资料将从缓下到快下；赤字率约束和专项债的现金流要求制约基建反弹力度；在收入增速制约下，消费仍处于磨底阶段；净出口对 GDP 的贡献主要源于进口萎缩，反映国内总需求较弱。整体来看，2020 年国内经济“亮点”难寻。从世界范围看，周期性问题或已成为全球经济的主导因素，中国料难独善其身。此外，考虑到第四次经济普查的影响，2020 年 GPD 增速底线不一定是 6%。 ■2020 年货币政策展望：降息料是主角，结构性宽信用或延续，2020 年债市环境可能略好于 2019 年。2018 年是“宽货币+紧信用”的政策组合，因为央行要配合国家去杠杆。2019 年央行致力于“疏通货币政策传导机制”，采取“稳货币+结构性宽信用”的政策组合。随着 LPR 改革基本疏通了货币政策传导机制，2020年可能会采用“宽货币+结构性宽信用”的政策组合，“宽货币”是对 2018 年的延续，“结构性宽信用”是对 2019 年的延续。从“宽货币”的政策选择、政策操作空间和施政效率等角度来说，2020 年“降息”或将逐渐成为主角。在 2020 年实际 GDP 增速回落但平减指数难以显著回升的背景下，2020 年社融增速料将持平于 2019 年或小幅下行。2020 年债市环境可能会略好于 2019 年。 ■债市震荡走牛：托底政策拉长债市周期，短期债市料将维持震荡，但不改债牛本色。短期来看，未来 1-2 个季度“宽财政”料将加码，楼市虽难显著放松但可能不再边际收紧，“宽货币”的节奏也可能较慢，短期债市料将维持震荡格局。但从趋势上看，降息窗口已经打开，2020 年“前高后低”的 CPI 走势会大幅减轻对央行货币政策的干扰，同时 2020 年经济仍然承压较大，下半年还可能会延续去杠杆政策，短期托底政策虽会拉长债市周期，甚至在特定时点还可能会对债市造成“冲击”，但料将难改债牛本色。信用方面，2020 年“资产荒”料将延续，城投债可以适度资质下沉，地产债可以精选个券。 ■风险提示：宽信用超预期，货币政策超预期，海外超预期，假设不合理等。 Table_Tit le 2019 年 11 月 27 日 2020 年债市策略展望：俏待春来报 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 信用债净融资回落，到期收益率明显下行 2019-11-24 OMO 利率下调，国开债收益率集体下行 2019-11-23 信用债净融资大幅增加，收益率短上长下 2019-11-17 投、融资数据不及预期，国开债长端下行 2019-11-16 境外连续增持国债，广义基金减持政金债——10 月托管数据点评 2019-11-13 23510037/43348/20191127 15:35 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 经济趋势性换挡：债务是最大约束，L 型是长期过程.......................................................... 4 1.1. 宏观杠杆率处于高位 ................................................................................................. 4 1.2. L 型料是长期过程 ...................................................................................................... 4 1.2.1. “高投资带来高增长”的发展模式难以为继 ..................................................... 4 1.2.2. 转型意味着经济增长“减速换挡” ........................................................................ 5 2. 2020 年经济形势：加杠杆或较为克制，经济承压仍大 ........................................................ 6 2.1. 各部门杠杆率均处于历史高位 ................................................................................... 6 2.2. 国内经济“亮点”难寻 .............................................................................................. 6 2.2.1. 制造业投资料难有显著的补库存周期 ................................................................ 6 2.2.2. 房地产投资料将从缓下到快下 .......................................................................... 7 2.2.3. 基建资金受约束，历史上基建与长债多次背离 .................................................. 8 2.2.4. 消费仍在磨底阶段 ............................................................................................ 9 2.2.5. 净出口对 GDP 的贡献主要源于进口萎缩 .......................................................... 9 2.3. 世界经济的周期性问题仍是困扰 .............................................................................. 10 2.4. 2020 年 GDP 底线一定是“6%”吗？ ............