宏观策略：宏观资产负债表，2020年宏观经济展望（一）

华泰期货|宏观策略 2019-11-22 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 经济企稳和风险释放仍需时日 ——宏观经济观察 010 2019-11-18 警惕“滞涨”冲击 ——宏观经济观察 009 2019-11-11 缺少触点，底部延续 ——宏观经济观察 008 2019-11-04 美联储的选择料触发流动性的拐点 ——宏观经济观察 007 2019-10-28 风险改善，关注宏观预期修正 ——宏观经济观察 006 2019-10-21 贸易环境改善，宽松力度加强 ——宏观经济观察 005 2019-10-14 宏观资产负债表 ——2020 年宏观经济展望（一） 负债端 全球经济体进入稳杠杆阶段。全球杠杆周期经历了 2018 年以来惊鸿的去杠杆过程——国内通过对表外融资等限制约束杠杆的链条，美国在货币政策正常化过程中继续维持低杠杆状态运行。随着“稳增长”需求的上升，国内从去杠杆进入到了稳杠杆的转变，美国在2019 年创造了货币不再紧的转变，欧洲在德国“衰退”风险中转变基调。 资产端 全球资产端构建的充要条件在接近。一个相对宽松的政策环境有利于信贷资产的扩张，而资产端的有效扩张有赖于盈利周期的重启。目前来看，以中国为代表的非美地区经历了前期的周期下行目前正处在盈利筑底阶段；以美国为代表的经济体经历了 2018 年减税强撑周期之后，目前正处在下行过程之中。盈利周期的分化意味着资产构建的分化，需要注意的是美国周期的下行对于非美周期的压制。而跳开盈利周期的窗口，全球处在十字路口的经济长周期，财政扩张成为私人部门之外进行“逆周期”的首选。关注主权部门对于基础设施建设周期的带动。 资产负债平衡 全球长周期的下行未见底意味着短期资产端构建需要考虑长周期的配置。资产负债的平衡结构依然以全球生产率下行为主要思路，“核威慑”背景下周期只能通过“时间换空间”的方式进行，核心资产依然是关注的焦点。 宏观策略 维持周期待变过程的宏观交易策略，中期配置关注这一阶段下行提供的空间（风险资产强于避险资产）；短期交易关注“滞涨”形成的冲击风险，方向维持月报《缺乏触点、底部延续》的宏观空头思路（避险资产强于风险资产），关注黄金的交易性机会。 风险点：底部风险释放低于预期，导致宏观预期修正低于预期 华泰期货|宏观策略 2019-11-22 2 / 29 负债端：去杠杆化时代 杠杆，无论是增杠杆还是去杠杆，都是财富转移和再分配的过程。 ——引 08 年次贷危机甚至向前推溯到 01 年科网泡沫破裂，全球经济体在泡沫破灭后对经济的整固并不多见，却是增加了新的、更高的杠杆来掩盖泡沫破裂之后的狼藉——经济民粹化。展望未来，伴随着全球劳动生产率的继续回落、债务的可持续性问题依然引起市场担忧，关注库存周期重启过程中，全球央行宽松的再次收敛对于新杠杆的作用问题。  全球实体总杠杆：出现企稳迹象 2000 年以来无论发达经济体还是新兴经济体1，全球总体处于杠杆上升阶段，并且发达经济体杠杆率高于新兴经济体。截止 2019 年一季度，发达经济体中法国的非金融部门杠杆率上升至 202.2%高位，新兴经济体中中国的杠杆率维持在 208.3%。 分阶段来看，2000 年的互联网泡沫破灭虽然使得全球杠杆出现较大收缩，但非金融部门相对健康。金融部门的变化迫使主要经济体货币当局不得不通过降息来为金融市场提供信用，带动 2000 年以来第一轮加杠杆。随着 04 年经济出现“过热”迹象，货币当局渐次开始收缩货币流动性，导致了这一轮的去杠杆过程。 但货币收紧后期的杠杆出现急速增加，坏账率的堆积以及次贷问题最终引起 08 年金融风暴，经济体再次被迫去杠杆，但总体依然处于高位。为了回避经济下行带来的阵痛，全球继续进行造杠杆的运动，并使得杠杆率达到了史无前例的高度。虽然 11 年的欧债危机短期打压了杠杆，但新兴经济体出于“自救”的目的快速加杠杆。18 年开始的去杠杆化对市场带来了负面冲击，政策正在逐渐转向“稳杠杆”和新一轮的加杠杆过程之中。 1 排除德日两大经济体，日本进入所谓失落的 20 年，德国在曾经的高通胀下限制着杠杆的运行。 华泰期货|宏观策略 2019-11-22 3 / 29 图 1： 全球经济体杠杆水平——消费端 图 2： 全球经济体杠杆水平——生产端 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 3： 主要经济体杠杆水平——资源端 图 4： 主要经济体杠杆水平——贸易端 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 具体来看，2001 年至 2003 年美联储基准利率从 6.5%的高位回落至 1%，也带动了美国信用的再扩张，主要受益经济部门在房地产。随着 04 年开始对美国房价的担忧逐渐加强，美联储开始加息，从 1%持续加息至 2006 年的 5.25%。而这其中美国的总体杠杆率是没有下降的，只是加杠杆的斜率变平——高利率抑制了市场的脚步，但是并不能阻碍市场的疯狂。08年的次贷危机仅使得杠杆小幅回落2，美联储通过提供创新融资工具、快速的降息以及非常规货币政策，再次将美国的杠杆增速拉回到了原有轨道上。2013 年随着美国经济的复苏势头明显（就业市场趋稳，消费逐步回升），整体杠杆率缺口开始企稳，整体杠杆率下行放缓到 2016 年出现企稳。 2 下文我们看到，美国国内的杠杆进行了部门间的转移 5010015020025019801990200020102020FranceUKUSEA5010015020025019801990200020102020GermanyJapanKoreaChina05010015020025020002005201020152020AustraliaCanadaIndonesiaNew ZealandRussiaSouth Africa10015020025030035020002005201020152020HK SARSingapore华泰期货|宏观策略