海外经济与大类资产动态：关税下的美股，情绪、流动性与基本面

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适 用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·海外经济与大类资产动态 关税下的美股 情绪、流动性与基本面 核心观点：仅从关税的预期交易看，后续美股跌幅在 10%以内的概率较大，逐步进入短期底部。鉴于关税对经济存在不可逆影响，若关税真的执行，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制 2020 年暴跌暴涨的难度大。美元和黄金同步走低，是否出现流动性危机？离岸、在岸的美元流动性仍相对安全，但后续仍需要关注走势。 一、情绪和预期催化下，短期的下跌空间或控制在 10%以内 （1）重大外生事件的冲击下，美股调整一般分为三阶段： 第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内； 第二步，二次探底，前提是经济下行持续兑现，一般在后 续半 年，但如果经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步 骤，类似 2020 年疫情； 第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。 （2）参考历史经验，短期预期催化的下跌空间或剩 10% 对比 2008 金融危机、2018 贸易战、2020 疫情，标普 500 短期下跌幅度在 10-30%之间，目前标普下跌 17%，波动率已在高位、衍生品止损的负反馈压力可控、恐慌指数出现脉冲，压力正 在释 放。 仅从关税的预期交易看，后续跌幅在 10%以内的概率较大 ，逐步进入短期底部。 后续是否出现二次探底，还要看关税政策是否持续加码，以及基本面趋势性下行是否兑现，但不确定性极大。 二、市场是否已经出现了流动性危机？暂时似乎 OK （1）美元指数走低是不好的信号，金价转跌暂时意义有限 上周全球资产出现普跌（美债除外），尤其是前一阶段受益 于特朗普关税的黄金未能幸免、以及终极避险资产美元指数同步 下行，使得市场担忧，是否已经进入了流动性危机模式。 美股大跌时，若美元稳健，表明市场对美元资产的追逐未 系统性消退，只是资产间再平衡（去年 7 月套息交易逆转）；相反 ，若美元指数走低，要么是全球资金从美元市场撤出，进行区域 的再平衡，要么是更严重的流动性完全枯竭（2020 疫情初期）。 （2）离岸、在岸的美元流动性仍相对安全 因此，当前美元走低，需要重点关注。结合在岸和离岸的 利差、基差等指标看，目前美元流动性没有系统性恶化的证据 ，区域间再平衡的概率较高（对应日元升值）。 钱伟 qianwei@csc.com.cn SAC 编号：S1440521110002 发布日期： 2025 年 04 月 07 日 海外经济与大类资产 1 海 外经济与大类资产研究 海外经济与大类资产动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 三、基本面的历史异同：盈利角度看二次探底和修复空间 对等关税若执行，对美国和全球经济将带来深远影响，展望后续情景，有两大视角供参考： （1）国际体系大变革的视角：长期 关注度较高的两段可比历史包括： 第一，1930 年代，胡佛关税。美国关税提升至 60%左右，主要贸易伙伴国反制，全球贸易萎缩，经济 衰退 ，美股陷入熊市。 第二，1970 年代，美国放弃金本位，货币体系重构，美股下跌，黄金上涨。彼时是美元和背后的黄金 这一 支撑脱钩，当前则是美元和背后的消费需求这一支撑脱钩，长期看，美元不排除趋势下行，美股也面临压力。 （2）经济周期的复苏视角：中短期 美股后期修复呈现三种不同路径，背后是经济复苏的不同模式： 第一，2008 金融危机：经济未能回归趋势，美股反弹慢，力度小； 第二，2018 中美贸易冲突：经济未偏离趋势，美股反弹快，但力度一般； 第三，2020 新冠疫情：经济超越趋势，美股反弹快，且力度大。 回到本轮，若关税真正落地，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制 2020 年暴跌暴涨的难度大。 首先，目前美股在盈利端尚未定价衰退，若后续衰退兑现，仍有一轮盈利下修的拖累，鉴于关税冲击 过大 ，二次探底的惨烈程度很难预期。 其次，本轮关税对经济的冲击或大于 2018 年，而财政对冲或不及 2020 和 2018 年，经济无法回归趋 势， 更像2008 年。 风险提示：关税超预期，地缘风险超预期，美联储降息超预期。 2 海 外经济与大类资产研究 海外经济与大类资产动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 特朗普签署关税行政令后，美股大跌，鉴于其政策高度不确定，对于美股走势，市场争议较多。 我们尝试对几个回答问题： 第一，情绪和交易层面，短期下跌的空间还有多少？ 第二，大类资产呈现普跌，尤其是黄金也一度未能幸免，美元资产是否陷入了流动性危机，类似 2020 年？ 第三，关税前景下，经济类比哪个历史阶段更为合适，市场后续机会如何？ 一、情绪和交易角度，短期下跌空间或限制在 10%以内 尽管特朗普最新关税对经济的实际影响尚未体现，且政策节奏还有较大不确定性，但市场在定价时，已经将本轮周期视为重大的外生冲击，与此前的疫情、贸易战、金融危机等事件相类比，不再局限在短期 10%以内的常规调整范围内。 重大外生事件的冲击下，美股调整一般分为三阶段： 第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内； 第二步，二次探底，前提是经济下行持续兑现，一般在后续半年，但如果经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步骤，类似 2020 年疫情； 第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。 我们将标普 500 的短期走势与历史进行对比： （1）短期跌幅：-20%至-30%之间，目前达到 17%，按均值对标，短期继续下探的空间在 5-10%的概率较大。 （2）波动率：市场在外生冲击下的快速调整中，VIX 指数往往快速飙升，2020 疫情和2008 金融危机中，VIX 指数都曾达到 75 左右的峰值，2018 年底中美贸易冲突中，VIX 也曾超过 35，最新 VIX 达到 45，已经属于较高水平，这意味着短期市场逐渐筑底的概率在增加。 3 海 外经济与大类资产研究 海外经济与大类资产动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 1：美股在危机中的走势对比：标普 500 跌幅适中 图 2：美股在危机中的走势对比：VIX 上升仍有空间 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 （3）衍生品头寸止损的负反馈压力：市场下跌时，多头的止损，一般会导致波动的放大，当前标普 500 迷你期货的净头寸与 2020 疫情、2018 中美贸易冲突时接近，但显著高于 2008金融危机，考虑到目前美股跌幅和 VIX 升幅均小于 2020 和 2018，短期负反馈压力相对可控。 （4）恐慌情绪：结合波动率等多项指标的恐惧贪婪指数，目前处于几年来的绝对底部，考虑到这一指数很少出现趋势性回落、和低位长期震荡的情况（即使再度走低，也是在明显反弹后），市场短期压力有望释放完毕（但不排除反弹后再度探底，类似 2022 年情况，后续