证券Ⅱ行业解码海外投行估值提升(一)：政策放松放大贝塔

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 解码海外投行估值提升（一）：政策放松放大贝塔 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ PB-ROE 框架下，美国头部投行呈现"高 ROE 驱动高 PB"的估值特征，其溢价扩张窗口多集中于金融监管宽松和盈利扩张周期，本篇报告聚焦监管。近年来海外投行走出一轮估值提升行情，很大程度源于经济复苏及监管环境相对宽松带来的估值贝塔，如 2020-2024 年间，大摩和高盛的 PB 分别由 1.17、0.97 倍提升至 1.76、1.63 倍。 ⚫ 回顾近十年，估值溢价多出现于监管宽松周期启动阶段，伴随经济复苏与行业景气度同步上行，驱动盈利扩张与估值抬升。通过复盘过往美国金融监管政策周期和投行超额收益阶段可知，特朗普 1.0 初期（2016-2018 年）是监管放松和投行估值提升形成共振的阶段，在《多德-弗兰克法案》实施后的首次金融监管放松政策《经济增长、监管放松和消费者保护法案》的催化下，美国投行实现了中枢约 20%，峰值达 33%明显稳定的两年超额收益。 ⚫ 海外投行估值提升来自监管宽松的贝塔催化。特朗普 1.0 时期（2016-2018）通过《经济增长法案》开启监管宽松周期，催生投行超额收益：（1）流动性释放：降低中小银行资本约束，激活财富管理及资本市场；（2）资本效能优化：简化发行机制+调升 SIFI 门槛，促进 IPO 及承销业务规模，释放杠杆空间驱动机构业务盈利；（3）业务边界突破：松绑"沃尔克规则"刺激重资产业务扩张。 ⚫ 展望特朗普 2.0 时代，金融监管政策或将进一步放松，众领域将高度受益： （1）银行业：巴塞尔 III 或延后实施且资本充足率调降，催化区域银行整合与经营弹性提升，改革重心或向大行倾斜，CFPB 权限削弱或致消费者权益保障弱化；（2）资管行业：大型资管机构纳入 FSOC系统性监管持续推进但节奏放缓，管理规模及增速有望回升；（3）加密资产：监管框架或进一步松绑，有望与传统金融机构融合深化，或升级为国家战略资产；（4）并购市场：受益反垄断审查边际放宽，市场交易量和活跃度有望进一步回暖，跨境并购面临多重博弈。 ⚫ 启示与投资建议。经济复苏与逆周期政策发力保障市场贝塔，适度金融监管宽松提升券商业务发展空间与估值溢价。国内未来“稳增长、防风险、促改革”的政策方向与美国存在战略呼应，需借鉴海外经验实现监管弹性、创新包容、风险防控三方面的协同突破。建议关注并购催化及政策受益的头部券商，资本市场深化投融资改革、中长期资金入市与资本市场深化开放下推荐中国银河（AH）、中金公司（H）、国泰君安（AH）、华泰证券（AH）、中信证券（AH）和湘财股份等。 ⚫ 风险提示。行业竞争加剧风险、市场过度波动的风险、行业监管趋严的政策风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-03-18 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 严漪澜 SAC 执证号：S0260524070005 0755-88286912 yanyilan@gf.com.cn 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 证券Ⅱ行业:2 月新发基金同比增长，宽松政策有望提振信心 2025-03-16 证券Ⅱ行业:香港资管行业拆解及展望 2025-02-24 证券Ⅱ行业:迎接证券行业的AI 达尔文时刻 2025-02-14 [Table_Contacts] -20%-6%8%22%36%50%03/2405/2408/2410/2412/2403/25证券Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 注：可比性下仅呈现部分更新最新业绩的公司，A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。EPS 中中银航空租赁的货币为美元，而其余为人民币；收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国银河 601881.SH CNY 17.70 20241031 买入 18.08 0.83 1.00 21.33 17.70 1.44 1.37 6.70% 7.80% 华泰证券 601688.SH CNY 18.01 20241031 买入 26.62 1.88 1.91 9.58 9.43 0.87 0.81 9.25% 9.09% 中信证券 600030.SH CNY 27.86 20241030 买入 37.04 1.48 1.86 18.82 14.98 1.45 1.35 7.90% 9.40% 东方证券 600958.SH CNY 9.79 20241031 买入 13.05 0.57 0.74 17.18 13.23 1.02 0.98 6.00% 7.50% 国泰君安 601211.SH CNY 17.80 20250127 买入 23.01 1.46 1.65 12.19 10.79 0.95 0.89 7.70% 8.20% 东方财富 300059.SZ CNY 24.08 20250316 增持 33.10 0.61 0.74 39.55 32.73 4.62 4.17 11.90% 12.20% 招商证券 600999.SH CNY 18.27 20241030 买入 25.96 1.19 1.32 15.35 13.84 1.22 1.13 7.90% 8.10% 东吴证券 601555.SH CNY 8.12 20241030 买入 11.52 0.45 0.53 18.04 15.32 0.93 0.85 5.40% 5.80% 财通证券 601108.SH CNY 8.12 20241030 买入 9.78 0.55 0.68 14.76 11.94 1.09 1.04 7.20% 8.60% 兴业证券 601377.SH CNY 6.07 20241101 买入 8.25 0.27 0.35 22.48 17.34 0.94 0.88 3.90%