从国际经验看低利率下保险配置启示

证券研究报告从国际经验看低利率下保险配置启示国联民生证券固收研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年03月11日目录第一部分第二部分第三部分保险负债端配置保险资产端配置中国保险配置启示1、保险负债端配置4◆美国保险公司推出浮动利率产品，降低利差损风险，更好匹配负债成本。美国消费者由于其投资习惯和风险认知,对浮动收益产品有较高的接受度;且美国资本市场拥有极佳的流动性、成熟的高收益债券市场，可通过ETF等方式进行全球资产配置，故浮动产品利率比例持续提升。◆考虑到调低预定利率对于产品竞争力的影响，以及保险成本调整本身具有滞后性，我们认为，资产端布局更重要。资料来源：ACIL，WIND，国联民生证券研究所个人寿险浮动型产品比例持续提升年金浮动型产品比例持续提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1981 1982 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1996 1997 1998个人寿险中浮动型产品占比美国10Y国债收益率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%年金中浮动型产品占比美国10Y国债收益率（右轴）5◆日本保险监管机构决定下调寿险产品的预定利率，降低负债成本，防范利差损风险。日本金融厅规定，寿险公司预定利率基于过去3年及10年的十年期国债利率平均值中较低者，并乘上安全率系数来计算，至2024年底预定利率已经降至0.25%。◆调整产品结构，重心从储蓄理财型转向纯保障型产品。大力发展第三领域保险产品(医疗保险等)，采用更加保守的生命表，死差益较高，2000年以后第三领域保险产品成为保费增长的重要动力。日本下调保单预定利率纯保障产品比例持续提升00.020.040.060.080.10.12日本:国债基准收益率:10年产品的保险期间大于20年10年-20年小于10年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%两全保险定期寿险终身保险医疗保险年金保险其他资料来源：LIAJ，WIND，国联民生证券研究所2、保险资产端配置7◆低利率环境下，资产负债匹配是资产端与负债端共同的责任。在我国负债端成本高、竞争激烈的情况下，资产端配置的作用愈发重要。现金与存款类资产，降低比例减配权益类资产，借鉴日、德持续增配固收类资产，参照美、日经验另类投资，借鉴德国安联持续增配全球资产配置，目前受政策约束较大8资料来源：LIAJ，《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，国联民生证券研究所◆在低利率背景下，海外各国保险业皆减配现金与存款类资产，从而提高投资收益率。相比于极低、负利率国家，我国利率环境尚可，但也已进入低利率范畴。◆对比2022年中、日保险现金与存款类资产占比（下图），日本现金与存款类资产占比远低于我国，我国占比仍有较大下行空间。日本保险现金与存款类资产占比远低于我国我国保险现金与存款类资产占比偏高现金及流动性资产4.29%存款8.58%现金及流动性资产银行存款债券股票公募基金(不含货基)组合类保险资产管理产品债权投资计划信托计划股权投资投资性房地产境外投资其他投资现金与存款类4.26%国债公司债及其他债券股票海外债券及股票现金、银行存款及短期同业拆借贷款不动产其他9资料来源：公司官网，LIAJ，国联民生证券研究所◆20世纪90年代利差损危机后，日本寿险业开始加强长久期国债配置。1990年前后，日本寿险行业主要将中短期限的贷款作为主要的固收投资，致使资产负债久期缺口较高。1990后日本寿险业开始提升国债占比，用长久期国债置换原先的贷款及股票资产，成功使利差损转益。◆以龙头企业第一生命保险公司为例，10年以上长期债券规模最大且持续增加，进而拉长久期。第一生命保险公司持有长期债券比例提高日本寿险利差损转益（亿日元）051015202530351年内1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上-60000600012000180002400030000费差益/损(实际营业费用与预期费用间的差额）死差益/损(实际死亡赔付与预期赔付间的差额）利差益/损基础利差10资料来源：Wind，ACLI，国联民生证券研究所◆为了对冲利率下行压力，美国寿险业投资企业债的信用评级不断下沉。在NAIC标准下，一级债券占比从2005年的68.1%下降到2020年的57.3%；与之对应，二级债券从2005年的26.1%上升到2020年36.6%。险企通过下沉信用风险的方式获得风险溢价补偿以提高资产组合的收益率。◆美国寿险一般账户也拉长债券久期，用高收益长久期的信用债覆盖负债端成本。美国寿险一般账户适当下沉信用评级低利率对美国寿险投资收益率影响较小0%1%2%3%4%5%6%7%寿险投资资产净投资收益率固定收益资产投资收益率美国10Y国债收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一级二级三级四级11资料来源：LIAJ，GDV，国联民生证券研究所◆日本在经济泡沫破裂前加大股票配置，以追逐股市牛市收益覆盖负债端成本。境内股票占比由 1985 年的 15%增长到 1990 年的 22%。但紧随其后的房地产泡沫破灭、股市低迷，造成大量寿险公司破产，对行业造成深远影响。◆德国寿险加大权益和非标资产配置获取“资产利差”。不动产、基础设施、能源类投资和大宗商品等具备资金量大、期限长、抗通胀、资本占用率相对较低等优势，在低利率环境下受到寿险等长期资金的青睐。日本寿险低利率时期权益配比提高德国寿险权益（长期股权投资）配比提高0%20%40%60%80%100%国债公司债及其他债券股票海外债券及股票现金、银行存款及短期同业拆借贷款不动产其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%固定收益类资产股票长期股权投资地产投资其他投资12资料来源：企业会计准则，IFRS9，国联民生证券研究所◆ 新会计准则下，更多金融资产会计分类以公允价值计量且其变动计入当期损益，投资业绩波动将直接影响公司利润，财务波动明显增加，新会计准则对资产负债管理提出了更高的要求。◆ 保险公司需要持续配置高股息股票、降低投资集中度。新会计准则与IFRS9（国际财务报告准则第9号-金融工具）对应13资料来源：公司官网，国联民生证券研究所◆国外对于另类资产的定义一般指私募股权、私募信贷、对冲基金、房地产、基础设施等资产类型。国际主要保险公司，如大都会人寿、安联、安盛等，都通过增加另类投资来分散风险并获取更高的投资收益。◆以德国保险龙头企业安联集团为例，2015年另类资产配置约为510亿欧元(占比约为2.9%)，到2022年底时其另类资产配置已约2350亿欧元(占比约为11%)。德国安联保险另类资产占比持续提高安联另类投资快速增长，2015-2022年复合增速24%（十亿欧元）0%20%40%60%80%100%固收类权益类多资产另类资产0%10%20%30%40%50%60%050100150200250另类投资YOY(右）14资料来源： LIAJ，Wind，国联民生证券研究所◆日本寿险行业通过增配海外资产抵御国内低利率压力。泡沫经济破灭后，为应对国内股市低迷、低利率投资环境