证券Ⅱ行业深度：证券业并购潮起潮涌，复盘剖析整合路径

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 证券业并购潮起潮涌，复盘剖析整合路径 2025 年 03 月 11 日 评级 同步大市 评级变动： 维持 行 业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 证券Ⅱ -1.63 -11.01 24.31 沪深 300 1.03 -1.36 11.19 周 策 分 析师 执业证书编号:S0530519020001 zhouce67@hnchasing.com 刘 照芊 研 究助理 liuzhaoqian@hnchasing.com 相关报告 1 证券行业 2025 年 2 月月度报告：做好金融五篇大文章，科技赋能行业高质量发展 2025-02-18 2 证券行业点评：汇金接手三大 AMC 股权，券商整合预期升温 2025-02-18 3 证券行业 2025 年 1 月月度报告：资本市场有望稳步向好，业绩回暖带来配置机会 2025-01-22 重 点股票 2023A 2024E 2025E 评 级 EPS（元） PE（ 倍 ） EPS（ 元 ） PE（倍） EPS（元） PE（ 倍 ） 中信证券 1.33 20.52 1.46 18.64 1.63 16.76 增持 国联民生 0.24 46.13 0.23 48.13 0.27 41.00 增持 浙商证券 0.46 25.00 0.48 23.96 0.58 19.83 增持 资料来源：wind，财信证券 注：2 月 14 日起“国联证券”变更为“国联民生”，此处国联民生 EPS 仍然根据国联证券数据计算。 投资要点：  起因：为何并购重组为当前关注的热点？从政策端与公司端进行解释，（1）政策端，自 2019 年证监会首次明确鼓励市场化并购以来，证监会及国务院密集出台政策支持并购重组；（2）公司端，近年证券公司经营难度加大，行业分化加剧。政策加码叠加公司内生增长遇到瓶颈，激发行业并购重组热情。同时通过对近三十年来的几次并购重组浪潮进行回顾，探究历次浪潮的起因及经典并购重组案例的动因，发现并购的集中发生往往与政策及市场环境有密切关系，证券行业正在迎来新一轮的并购重组浪潮。  现状：当前并购重组有什么特点？我们提炼了近期事件的特点，包括：（1）同一地方国资背景下的整合，如国泰君安与海通证券、国信证券与万和证券；（2）原股东经营压力增大，即“泛海系”向国联集团等出售民生证券、长安投资向西部证券出售国融证券股权、锦龙股份出售中山证券与东莞证券股权；（3）股权较分散，华创证券收购太平洋证券、浙商证券收购国都证券。  复盘：如何判断优质的并购重组？我们梳理了几大经典的并购重组案例，分别从公司战略选择与股价反应的角度的进行复盘。根据并购动机区分，延伸业务广度：（1）中金公司收购中投证券，通过设立子公司“中金财富”来整合品牌与业务，着重布局财富管理业务；（2）华泰证券收购联合证券，在 2011 年改变整合策略，由业务并行转为“分业务而治”后，投行与经纪业务明显提升。拓展业务深度：中信证券实施“沿海战略”，通过收购万通证券、金通证券和广州证券等，迅速扩展其在东南沿海地区的市场布局；通过收购里昂证券进军国际市场，逐步完善其全球业务布局。强强联合：2014 年申银万国与宏源证券合并为申万宏源，部分业务采取并行策略，整合效果有逐步向好趋势。通过复盘，我们发现对于并购事件需关注三点，（1）前期战略布局，评估业务互补性及被并购标的在核心区域的地位；（2）中期收购成本，一定程度上决定整合的主导地位及效果；（3）后期业务整合，依赖明确分工及两方文化融合。从市场角度看，业务互补性强、体量接近的并购事件带来的超额收益更明显。  展望：本轮并购重组的具体情况如何，市场反应情况？当前热点并-18%2%22%42%62%2024-032024-062024-092024-122025-03证券Ⅱ沪深300行业深度 证券Ⅱ 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 购同样可以分成三类：（1）延伸业务广度：国联证券收购民生证券，补强投行业务；（2）拓展业务深度：浙商证券收购国都证券，增强华北地区布局，补强公募业务；国信证券收购万和证券，借助海南的资源布局，推动公司国际业务和创新业务发展；西部证券收购国融证券，向内蒙古布局；（3）强强联合：国泰君安与海通证券合并，打造国际一流投资银行以助力上海国际金融中心建设。本轮并购潮中，市场整体反应积极，初次公告收购意向及预案公告相对行业的超额收益率更明显。  投资建议：维持行业“同步大市”评级。在当前竞争加剧的市场环境下，证监会鼓励通过并购重组打造航母级头部券商，推动行业并购重组加速。我们预计，未来将有更多国资收购民营券商、同一国资背景下整合的案例。建议重点关注头部券商中信证券（600030.SH），汇金旗下的中金公司（601995.SH）、中国银河（601881.SH），以及并 购 进 程 持 续 推 进 的 国 泰 君 安 （ 601211.SH ）、 国 联 民 生（601456.SH）、浙商证券（601878.SH）。  风险提示：市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；金融监管政策加强；资本市场改革进度低于预期；收购后整合效果不及预期。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 并购重组逐步深化，政策推动下证券业将加速整合 ................................................... 6 2 多起并购进行中，国资或成整合主导力量 ............................................................... 10 3 并购整合并非一蹴而就，依据优势划分业务较佳 .................................................... 12 3.1 动因分析一：补强短板，延伸业务板块 .......................................................................................12 3.1.1 中金公司收购中投证券，发力财富管理................................................................................12 3.1.2 华泰证券收购联合证券，从业务并行到“分业务而治” ...........................