2020年宏观经济展望（序）：宏观周期、黄金及其他

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 警惕“滞涨”冲击 ——宏观经济观察 009 2019-11-11 缺少触点，底部延续 ——宏观经济观察 008 2019-11-04 美联储的选择料触发流动性的拐点 ——宏观经济观察 007 2019-10-28 风险改善，关注宏观预期修正 ——宏观经济观察 006 2019-10-21 贸易环境改善，宽松力度加强 ——宏观经济观察 005 2019-10-14 全球经济放缓的延续 ——宏观经济观察 004 2019-10-08 华泰期货|宏观策略 2019-11-12 宏观周期、黄金及其他 ——2020 年宏观经济展望（序） 宏观定位 对于大类资产的交易，找准当前交易时空中的宏观定位很重要。宏观定位决定了战略资产的构建以及持仓部位，也意味着战术资产的适时调整对于组合绩效产生的增益。宏观定位通过周期的维度进行表达，从可以交易的维度而言，市场交易的宏观可以分为三个维度：由宏观经济数据搭建的真实经济周期，以及由宏观主体调研数据搭建的景气经济周期和由市场交易生成的宏观预期经济周期。真实经济周期为交易提供底层的宏观基础，景气经济周期为交易提供了实体经济运行的宏观方向，而预期经济周期可以简单视为市场周期，不断在预期的证实和证伪中产生涟漪。 真实的经济周期仍在往下，意味着有形之手仍需要进行逆周期的调节（如果还有潜在空间的话）。但是两个因素会对有形之手产生制约：1）逆全球化的存量竞争法则使得逆周期在熨平国内波动的同时，驱动资金出现预期外的流动；2）通胀长期来看是货币现象，但是当长经济周期进入尾部，“时间换空间”的效果受到限制，风险从经济转向非经济领域。 景气的经济周期出现筑底迹象，意味着宏观交易逻辑从收缩转向扩张。从大类资产定价的角度而言，驱动资产配置从“衰退”象限走向“复苏”象限。但这忽略了两个时间因素：1）从景气的经济周期向真实的经济周期传导仍需要时间来等待；2）从筑底走向上涨的状态切换需要的除了不悲观还需要转向乐观化，耐心是这一阶段最好的策略。 预期的经济周期已经完成了一轮复苏的定价，意味着未来宏观交易面对的是预期证实或证伪的过程。主要的风险在于：1）全球经济长周期已经入尾部，生产力的持续回落在负利率资产上得到反馈，也在美国顺周期的财政和拉美政治风险上升上得到佐证；2）长周期的尾部也使得传统逆周期传导（货币宽松→资产负债表修复→信用扩张）时间拉长。全球央行的超宽松周期修复了宏观资产负债表负债端，但无法有效传递至资产端，未来需要关注两个因素共振创造资产端扩张的可能：1）宏观冲突缓和的充分条件；2）主权资产扩张的必要条件。 宏观策略 维持周期待变过程的宏观交易策略，中期配置关注这一阶段下行提供的空间（风险资产强于避险资产）；短期交易关注“滞涨”形成的冲击风险，方向维持月报《缺乏触点、底部延续》的宏观空头思路（避险资产强于风险资产），关注黄金的交易性机会。 风险点：底部风险释放低于预期，导致宏观预期修正低于预期 华泰期货|宏观策略 2019-11-12 2 / 16 定位：当前的宏观周期和交易周期  从定价“衰退”转向定价“复苏” 直接从大类资产切入，我们得到市场对于宏观周期更直接的定价理解。图 1 给出了年初以来（柱图）、10 月（菱形）以及 11 月第一周（黑色横线）主要资产类别的收益率变化。从柱状图可以看到年初以来市场定价：权益资产中发达市场和新兴市场共振上涨、债券资产共振上涨、以及商品资产中工业品和避险贵金属共振上涨（且贵金属涨幅强于工业品），大类资产刻画的是经济周期衰退下，货币宽松带动的市场流动性定价过程。这其中我们注意到无论是短周期的因子还是长周期的因子均指向了向下的过程1，形成了市场悲观的叠加。 图 1： 主要大类资产走势变化（%） 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 当时间的钟摆进入到了四季度，正如我们在报告《宏观流动性观察 009：等待周期的转变》指出的，美元政策的未转向限制了周期从尾部走出，美元流动性风险释放将推动美联储释放政策转变的实质性信号，未来的风险资产配置机会仍在于美联储对于流动性信号条件的明确。从资产角度来看，10 月大类资产和前三季度已经形成明显的分化，定价开始转变：权益资产仍延续上涨但是分化进一步明显，债券资产已经显露出上行乏力的状态（欧日利率出现明显反弹），外汇市场上美元指数出现月度的调整，商品资产中贵金属延续最强势但农产品开始蠢蠢欲动，资产显示出对于宏观周期轮动至衰退末端的迹象，开始定价价格压力。 1 参见报告《宏观点睛系列（七）——当前对于中美周期的市场关注点》和直播《当前宏观周期定位——避险和风险的切换》 -4%0%4%8%12%-10%0%10%20%30%YTD（左轴）10月（右轴）11月（右轴）华泰期货|宏观策略 2019-11-12 3 / 16 这一转变在 11 月初更为明确，从美联储“成功”管理了市场对未来不降息预期开始2，美国债券市场出现大幅调整，十年期美债收益率上行冲击下行压力位；随着利率的流动性冲击，商品市场上贵金属和工业品从共振走向了分化，上期所黄金主力合约周度下跌 3.47%，白银主力合约周度更是回落 6.50%；而权益市场在对周期“启动”乐观的预期之下，继续上行，且新兴市场强于发达市场——市场完整的定价了预期的“复苏”。但是正如我们在报告《宏观经济观察 008：缺少触点，底部延续》中指出的，主权部门从收缩到扩张仍缺乏有力的逆风推动，从而使得 11 月仍是周期末端的风险观察点。当前的问题在于利率周期“不松”、市场预期“乐观”的情况下，经济周期的“可能更弱”带来市场右侧启动前最后的调整风险，从而为主权部门扩张提供条件。  当前真实经济周期仍未转向 真实的经济周期是大类资产预期定价的基础。如果我们回过头来看当前的实际经济数字，会发现当前的真实经济周期依然处在下降过程之中，虽然本轮周期从历史的时间和空间角度来看，接近调整中位数（调整相对充分），但是若从逆周期调节的政策维度（非强刺激）间接来看，当前对于宏观转向的预期交易有一点过于超前的风险。前者只提供了必要条件而非充分条件，宏观改善的主要矛盾在于宏观环境能够提供一个必要的收益展望预期——显然现在的条件很难提供这样一个空间。