投资策略：无人问津与人声鼎沸

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 策略研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 03 月 03 日 投资策略 无人问津与人声鼎沸 证券分析师：张冬冬 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522040001 证券研究助理：徐梓铭 E-MAIL：xuzm@tpyzq.com 一般证券从业编号：S1190123050005 证券分析师：吴步升 E-MAIL：wubs@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524110002 核心观点： A 股科技行情未完待续，短期风格面临调整——从成长、科技到消费，从小市值到大市值。2 月成长科技小市值风格在 DS 推出、机器人上春晚、哪吒 2 票房记录以及民营企业家座谈会等带动下提升市场风险偏好领涨股市。3 月市场风格将会切换的主要原因有： 1） 日历效应：3 月市场胜率下降，消费和稳定更占优。 2） 市场的交易情绪已进入较高分位水平，TMT 板块交易过于拥挤，筹码结构过于集中。 3） 杠杆资金已经达到了历史高位水平，意味着市场情绪可能过于乐观。 4） 绩优股指数/亏损股指数的比值已经下降到了低位，意味着上涨对未来已经透支。 5） PMI 重回扩张区间，房地产跌幅收窄，叠加整体估值较低，消费板块兼具胜率与赔率。 6） 交易视角上，3 月中证 1000 看跌期权隐含波动率大幅上升，意味着市场在对冲中证 1000 潜在的风险。 资产判断： 美国市场预计将再次迎接滞胀和衰退的叙事，短期美股可能开启月度级别的调整，美债则面临牛平的压力。一方面美国近期的经济数据持续不及预期，美国花旗经济意外指数跌至负值，受关税造成的抢进口拖累亚特兰大 GDPNOW 对美国经济一季度增长从 2.3%大幅下滑至-1.5%。另一方面美国通胀预期却呈现快速走强的趋势，密歇根 5 年通胀预期创下 2020年以来最高值。经济走弱而通胀预期走强符合滞胀的叙事。但长期来看，美股牛市和美债利率高位震荡的底层逻辑未改，投资者应静待长期买点出现。美股牛市和美债利率高位难以下行的根本原因在于疫情后的大规模财政刺激改善了私人部门的资产负债表，以及 AI 革命带来的生产效率提高的预期，这使得美国中性利率大幅提高，美国经济难以持续走弱，利率也就难以大幅下行。 黄金逼仓行情结束后有进一步下跌的风险，预计 60 日线附近支撑较强，行情可能在此转为震荡运行。短期黄金的下行动力有以下两点：一是逼仓行情结束后多头的获利了结需求。目前黄金 1 个月掉期利率与 SOFR差距离常态已经差距不大，显示逼仓行情告一段落。持仓上基金多头开始撤退，且整体持仓并没有创出新高。二是技术面日线走弱明显，短期跌破趋势线且均线空头排列，预计将跌至 60 日均线附近获得支撑。此次行情上涨伴随着 ETF 持仓的增加，这意味着黄金仍有买盘力量在，因此预计黄金在 60 日均线企稳后将震荡运行。 铜基本面疲弱使得价格上行面临阻力，下方在铜矿紧缺延续的背景下有支撑。从需求端来看，伦敦和上海铜市场现货长期贴水，即使在关税消息，库存转移的利好刺激下，LME 铜升贴水也在 0 附近徘徊，显示下游接货意愿不足。从供给端来看，铜精矿的紧张并没有使得冶炼厂大规模减请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P2 无人问津与人声鼎沸 产，国内 12 月精铜产量创下近 5 年新高，全年产量实现增长。从库存端来看，三大交易所库存合计创下近 5 年新高，三大库存皆处于 5 年同期最高水平。库存高企使得资金做多意愿不足，价格难以上行。但铜精矿紧缺情况愈发严重，铜价下方亦有较强的成本支撑。 原油短期价格预计震荡运行，长期价格偏空运行。近期原油价格曲线以较强的 back 结构实现价格下行，远期价格在特朗普上任以及俄乌可能停战的消息作用下已定价未来产量的增加。但短期供需矛盾仍在，考虑到季节性的需求回升，以及 OPEC+仍未就增产达成一致，预计价格仍将震荡运行。从技术面来看，原油月线已经跌破支撑，价格大趋势向下。 美元兑人民币汇率短期受关税消息影响上行，上方有央行维稳支持，下方受中美利差限制，预计 7.1-7.37 震荡运行。近期人民币汇率波动与中美利差走势有所背离，主要受特朗普的关税言论影响。考虑到国内经济仍未明显复苏，美国经济难以持续走弱，预计 7.1 的技术支撑较难跌破。此外，央行货币政策执行报告中多次强调稳汇率的重要性，7.37 附近央行介入意愿较强，人民币贬值空间有限。 债券短期调整压力可控，中期仍然乐观。央行在 1 月暂停购买国债，2 月发布的货币政策执行报告中明确择机调整，使得新年以来流动性整体偏紧。强 PMI 数据影响有限，主线还是资金面、两会和更重要的海外因素。随着 3 月 5 日两会的召开，月末有望逐步宽松，在半年线位置性价比更高。 交易策略： A 股：科技部分止盈，消费重点配置。 国债：半年线位置建议逢低做多。 美股：月度级别下跌开启，静待长期买点出现。 美债：短期牛平压力持续，长期震荡运行。 黄金：日线仍有下跌空间，60 日线附近止盈离场。 铜:上方压力较大，可卖出虚值看涨期权。 原油：短期震荡，长期趋势向下。 人民币：7.1-7.37 震荡运行。 风险提示： 1） 贸易战影响超预期; 2） 地缘风险超预期； 3） 海外主权信用风险爆发。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P3 无人问津与人声鼎沸 目录 一、 A 股科技行情未完待续，短期风格面临调整 ......................................... 6 (一) 2 月成长科技小市值风格占优，港股领涨全球指数 ..................................... 6 (二) 3 月风格切换：从成长、科技到消费，从小市值到大市值 ............................... 7 (三) A 股和港股技术面指向牛市行情未结束 ............................................. 10 二、 资产判断 ..................................................................... 12 (一) 美股美债 ...................................................................... 12 (二) 黄金 .......................................................................... 15 (三) 铜 ............................................................................ 17 (四) 原油 ......................................................................