【债券月报】2月可转债月报：春季躁动之于转债市场的几重理解

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 02 月 06 日 【债券月报】 春季躁动之于转债市场的几重理解 ——2 月可转债月报 回顾 A 股近 10 年历史表现，春节后至两会前股市普遍有较好的预期表现，不过中证转债指数，春节后的行情并不如股市顺畅，T+4 达到阶段高点后出现约一周左右的调整后才再度反弹，如何理解这一差异？ ❖ 股市春节后的躁动，部分来自节前的“深蹲”。近 10 年万得全 A、沪深 300 及中证 1000 指在春节前 10 个交易日分别有平均 2.64%、0.63%及 4.55%的下跌；相较之下，中证转债仅有 0.08%的跌幅。转债市场节前的表现相对稳定，也即并未给节后反弹做好“深蹲”，预计春节后指数级别的大幅持续上涨或空间有限。 ❖ 转债定价包含更多预期，春节前后股市行情的波动通过转债估值熨平。剔除2021 年后，节前 10 交易日百元溢价率和隐波分别抬升了 7.22%和 10.39%；而春节后，除了 2020 年估值持续抬升外，多数年份在节后约一周达到小高点而后回落，通过估值的反向运动部分熨平了股市节前节后的波动。2025 年节前出现了明显的估值抬升（对节后股市行情有高期待），今年节后一周左右出现估值回落的概率及幅度或在加大。 ❖ 股性品种受影响更大，双低/平衡表现不弱。节前均价抬升最明显的是股性转债，而两会前后均有出现较明显的阶段性回调，逻辑上可以理解为股性品种在节前的定价中更容易包含较高的权益预期（因为转股溢价率较低，更受益于节后躁动行情），节后躁动行情中则是预期兑现的过程中消化估值。观察 2025 年1 月高平价转债拟合溢价率也是抬升最为明显的一端，如若无明确驱动要素，节后或可适当规避高估值股性个券。相较之下，平衡及双低类型转债均价在节后稳健上行。 ❖ 估值展望：转债估值高位抬升，关注回落风险 1 月转债估值逆势抬升明显，或主要来自年初资金回流的驱动，展望 2 月，股市春季躁动在即，关注权益预期落地情况，估值短期上行压力或较大： 1）估值内生修复阶段基本完成，关注估值高位维持情况。2024 年 12 月中旬以来权益震荡盘整，转债估值逆势抬升，展望后市，利好兑现或资金回流放缓均的可能性都会对估值产生影响。 2）双低或依然是较好的防御品种。债性估值居高不下，股性估值在 1 月也异常拉升至历史偏高位，无论是资产荒还是节后权益高预期均较充分体现在转债定价内，后市转债市场资金面变化或权益落地情况均可能对估值产生较大影响，双低或仍为相对较好的防御品种。 ❖ 市场回顾：1 月正股市场震荡，转债市场表现占优。截至 2025 年 1 月 27 日，上证指数较 2024 年底环比下跌 3.02%，深证成指下跌 2.48%，万得全 A 指数下跌 2.32%，中证转债指数上涨 1.34%，估值整体环比抬升 3.43pct。板块上，权益表现均偏弱，行业板块差异相对较小，TMT 表现相对领先。 ❖ 供需情况：新券发行同比仍降温，3 只新券上市。待发规模尚可，4 家新发预案融资。沪深两所持有者表现谨慎，整体规模仍减少；公募基金减持沪深两所转债，面值减少占比微增。 ❖ 我们将“华创可转债”2 月重点关注组合维持如下：佩蒂、洁美、利群、立昂、优彩、海亮、章鼓、富淼、韦尔、大参。 ❖ 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0120-0126）：供需双弱，银行提价换量意愿有限》 2025-01-26 《【华创固收】万科风险研判及市场冲击推演——信用周报 20250126》 2025-01-26 《【华创固收】“春节模式”开启，景气加速走低——每周高频跟踪 20250125》 2025-01-25 《【华创固收】政策双周报（0109-0123）：阶段性暂停国债买入操作，明确中长期资金入市硬指标》 2025-01-24 《【华创固收】资金和债市，两个市场如何演绎？——债券周报 20250119》 2025-01-19 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 春季躁动之于转债市场的几重理解 ............................................................................... 5 二、 估值展望：转债估值有韧性，继续关注估值修复进度 ............................................... 7 三、 重点关注个券 ................................................................................................................... 8 四、 市场回顾：转债与正股先上后下，估值抬升 ............................................................. 10 （一） 行情表现：转债板块表现抗跌，板块表现差异较小 ..................................... 10 （二） 资金表现：转债及权益市场成交量继续收缩 ................................................. 11 五、 供需情况：新券供给同比减少，需求同比偏弱 ......................................................... 12 （一） 1 月份 2 只转债发行，3 只新券上市 ............................................................... 12 1、 新券发行同比仍降温，3 只新券上市 ................................................................ 12 2、 待发规模尚可，4 家新发预案融资 .................................................................... 13 3、 2 只转债公告赎回，5 只转债公告下修 ............................................................. 14 （二）沪深两所持有者表现谨慎，整体规模仍减少 ...............