震荡筑底、砥砺前行—2024年度中国宏观金融

2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2025 年 1 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。 《 N I F D 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。 NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出； NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 震荡筑底、砥砺前行 摘 要 2024 年中央经济工作会议第一次将提振消费、扩大内需摆在来年经济工作的首位，并提出“更加积极的”财政政策和“适度宽松的”货币政策。按照会议精神，“更加积极的”财政需要“加大财政支出强度”，并“优化财政支出结构”。 不考虑需要延续多年的“抓改革”，2025 年面临五大任务，由易到难依次是：第一，“化风险”：债务置换可以有效化解地方政府存量隐性债务，但难点在于控制新增隐性债务与保证全口径财政支出强度间的矛盾；第二，“稳股市”：A股的估值处于历史低位，但保持长期稳定的关键在于中长期资金的形成，这需要养老保障体系的改革；第三，“特朗普”：特朗普 2.0 的冲击可能远远强于特朗普 1.0，但美国经济自身也存在问题；第四，“去库存”：在人口负增长的大背景下，房地产去库存的过程可能相当漫长；第五，“扩内需”：内需驱动的发展模式依赖于深刻的结构改革，同时，财政政策要保持足够大的支出强度，并调整支出结构。 “更加积极的”财政政策是决定 2025 年经济形势的关键。考虑到隐性财政支出将会消失，叠加土地财政支出继续下滑，保持足够的财政支出强度需要有 8%以上的赤字率，同时，在合理安排中央和地方财政关系的基础上，优化财政支出的产业结构。 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： 殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心特聘研究员 王蒋姜 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心特聘研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、学习中央经济工作会议精神 ............................. 1 二、2025 年的五大任务 ..................................... 2 （一）化风险 ........................................... 3 （二）稳股市 ........................................... 5 （三）特朗普 ........................................... 8 （四）去库存 .......................................... 12 （五）扩内需 .......................................... 14 三、如何实施“更加积极的”财政政策 ...................... 18 （一）隐性财政支出与隐性政府债务 ....................... 18 （二）与“更加积极的”财政政策相适配的赤字率 ........... 20 （三）与“更加积极的”财政政策相适配的财政支出结构 ..... 22 1 一、学习中央经济工作会议精神 回顾 2012 年历次中央经济工作会议，在 2012 至 2020 年间，对宏观经济形势的判断基本以“稳中求进、稳中向好”为主基调。但是，自 2021 年中央经济工作会议起，需求不足的问题就被摆在了第一位。 2021 年和 2022 年中央经济工作会议都指出，当前经济面临的挑战是“需求收缩、供给冲击、预期转弱”。在应对政策方面，2021 年和 2022 年中央经济工作会议分别提出了七项政策和五项政策。在 2021 年的七项政策中，粗略地将“宏观政策”放在了首位，而在 2022 年会议提出的五项政策中，已经明确地将“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”放在了第一和第二位。 表 1 2023 年和 2024 年中央经济工作会议对比 2023 年 2024 年 形势判断 有效需求不足，部分产业产能过剩，社会预期偏弱，风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 当前外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。 三要 1. 积极的财政政策要适度加力、提质增效 2. 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效 3. 要增强宏观政策取向一致性 1. 要实施更加积极的财政政策 2. 要实施适度宽松的货币政策 3. 要打好政策“组合拳” 九大任务 1. 科技创新和现代产业体系 2. 着力扩大内需，激发有潜能的消费，扩大有效益的投资 3. 重点领域改革 4. 高水平开放 5. 重点领域风险 6. “三农”工作 7. 城乡融合、区域发展 8. 绿色低碳 9. 民生 1. 大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求 2. 科技创新和现代产业体系 3. 标志性改革 4. 高水平开放 5. 重点领域风险 6. 城乡融合发展 7. 区域发展 8. 绿色转型 9. 民生 2023 年和 2024 年中央经济工作会议延续了以往对形势的判断，有效需求不足摆在了形势判断的第一位（见表 1）。从政策取向来看，两次会议都提出几乎完全一样的“三要”，但轻重缓急发生了根本性的变化。在 2024 年会议中，对财政政策的表述从 2023 年会议的“积极的”变为“更加积极的”——这是历史上首次，对货币政策的表述从 2023 年会议的“稳健的”变为“适度宽松的”——这一表述只在 2009 年“四万亿”时期出现过。对于如何实施“更加积极的”财政2 政策，2024 年会议要求“加大财政支出强度”、“优化财政支出结构”；关于“适度宽松的”货币政策，2024 年会议确定了一个多重目标，除了增长、物价、人民币汇率等三个传统的目标之外，金融市场稳定也被纳入货币政策目标范畴。 在对来年经济工作的部署中，2023 和 2024 年两次会议都提出了类似的“九大任务”，但首要任务完全不同。在 2023 年会议中，“科技创新”为九大任务之首，其次才是“扩大内需”。在扩大内需这项任务中，与以往动辄就批项目、扩张投资的做法完全不同，2023 年会议明确提出要“激发有潜能的消费，扩大有效益的投资”。在 2024 年会议中，“扩大内需”变为首位，“科技创新”退为其次。至于如何扩大内需，2024 年提出要“大力提振消费、提高投资效益”，并首次提出要“实施提振消费专项行动”；同时，要“加强财政与金融的配合，以政府投资带动社会投资”。 除了扩大内需之外，2