2025年1月PMI数据：距离“开门红”还有多远？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2025 年 1 月 PMI 数据 距离“开门红”还有多远？ 2025 年 01 月 27 日 [Table_Author] 分析师：陶川 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100124080017 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：zhongyumei@mszq.com ➢ 事件：1 月 27 日，国家统计局公布 2025 年 1 月中国采购经理指数运行情况。1 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.1%，比上月下降 1.0 个百分点，制造业景气水平有所回落。 ➢ 作为开年的第一份经济数据成绩单，PMI 表现确实稍弱了些。1 月制造业PMI 49.1%的数值处于历史同期低位，同时-1.0 pct 的环比增速为近两个月来的最大降幅。这背后有来自于数据本身的噪音，但同时也揭露了当前经济运行中存在的问题，比如年前产需两端的季节性降幅比以往更大，比如出口订单转升为降、降幅也比较明显。在此背景下，年后政策为经济“开门红”的加码变得愈发重要。 ➢ 2025 年的首份 PMI 成绩单，数据的“噪音”可不小。一方面，在春节假期将至、寒潮来袭等特殊因素的影响下，1 月制造业 PMI 通常都会季节性下降。另一方面，2018 年以来多在最后一天（即 1 月 31 日）公布的 PMI，今年由于春节假期的较早开启而前置到 1 月 27 日，这也成为历史上 1 月 PMI 数据公布最早的一次，调查时间的调整也易对数据加“噪音”。 ➢ 去除“噪音”后的 PMI，真实表现如何？由于历史上鲜少有将 PMI 数据公布时间如此前置的案例，来自 PMI 调查和公布时间“错位”的影响难以量化，因此我们更多将目光聚焦于来自 PMI 自身季节性的影响——2010 年以来 1 月制造业 PMI 平均环比增速为-0.29pct（剔除 2023 年特殊影响），这也意味着 1 月PMI 调整后的数值可能在 49.4%或以上，对应约-0.7pct 的环比增速。 ➢ 揭开细项数据的面纱：谁强谁弱？同样，我们也可以将 1 月 PMI 细项数据的环比增速与其历史平均环比增速作对比，去探寻导致 1 月 PMI 表现弱于季节性的主因： ➢ 产需两侧降幅大于季节性。需求端，1 月 PMI 新订单指数为 49.2%（环比-1.8pct，历史平均环比增速 0.4pct。此处“历史平均环比增速”指剔除 2023 年后的 2010-2024 年均值，下同），PMI 进口指数为 48.1%（环比-1.2pct，历史平均-0.1pct）；生产端，PMI 生产指数为 49.8%（环比-2.3pct，历史平均0.02pct）。三大指标均处于荣枯线之下，且降幅超过历史同期。当前制造业市场需求偏弱运行，企业接单整体也有所回落。 ➢ 企业“迎新春”补库意愿并不强。从历史趋势来看，年前 1 月制造业厂商多会增加原材料采购量和加大产品生产量，从而带动 PMI 原材料库存指数和 PMI产成品库存指数的上升。但从今年的数据来看，PMI 采购量指数大幅下降，同时两大库存指数也在下滑，比起“补库”、企业似乎更愿意“去库”。 ➢ 出口订单也在大幅下降。一方面，出口商“抢跑”的现象在弱化。另一方面，受海外假期影响，近两个月海外需求本身就趋于平淡，这从全球 PMI 的季节性下降、以及 12 月至今波罗的海干散货指数开始趋势性下滑，都可以看出一些端倪。 ➢ 除了制造业，非制造业也让年后政策加码的必要性提升。1 月建筑业 PMI 录得 49.3%（环比-3.9pct），为近 18 个月的最大降幅；1 月服务业 PMI 录得 50.3% 相关研究 1.2024 年 12 月财政数据点评：12 月财政中的“不平凡”-2025/01/25 2.美国时政跟踪：Trump 就职典礼的布局之招-2025/01/21 3.美国时政跟踪：中美缓和：转机与悬念-2025/01/19 4.2024 年 12 月经济数据点评：5%的宏观拼图-2025/01/17 5.经济数据点评：美国通胀“泼冷水”：拐点的“预演”？-2025/01/16 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 （环比-1.7pct），为近 9 个月的最大降幅。同处于历史同期较低位的制造业 PMI、建筑业 PMI 和服务业 PMI 均说明今年经济“开门红”存在一定挑战，年后政策加码的必要性大幅提升。 ➢ 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：1 月制造业 PMI 通常会季节性下降 图2：今年 1 月 PMI 数据公布时间是最早的一次 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 图3：去除“噪音”后的 PMI：谁强谁弱？ 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：PMI 供应商配送时间指数为逆指数，即 PMI 供应商配送时间越大、代表经济增长放缓；若 2025 年 1月 PMI 环比增速与同期均值的差值为正，表明 1 月指标变动高于季节性，反之亦然。 -2-101234201020132016201920222025pct1月制造业PMI环比 2023年：公共卫生事件影响消除后，PMI强势反弹1月PMI数据公布时间除夕日期数据公布时间距离除夕天数（天）数据公布时间是否处于春节假期期间？2015年2015/2/12015/2/18-17×2016年2016/2/12016/2/7-6×2017年2017/2/12017/1/275✓2018年2018/1/312018/2/15-15×2019年2019/1/312019/2/4-4×2020年2020/1/312020/1/247✓2021年2021/1/312021/2/11-11×2022年2022/1/302022/1/31-1×（除夕前一天）2023年2023/1/312023/1/2110×2024年2024/1/312024/2/9-9×2025年2025/1/272025/1/28-1×（除夕前一天）-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5pct1月PMI及其细项环比增速：2025年2010-2024年平均（剔除2023年）2025年-同期均值宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图4：1 月制造业 PMI 及其分项指标表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：产需两端大幅下降是导致 1 月制造业下降的主因 图6：2024 年下半年“抢出口”现象开始显现 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -1.0 -1.8 -1.9 -0.3 -2.3 0.0 -0.6 -1.2 -2.