保险行业2018年保险股一季报综述：利润保费背离，产险增速回暖

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2018 年保险股一季报综述:利润保费背离，产险增速回暖 ■事件：截至 4 月 28 日，A 股四家上市险企均已披露 2018 年一季报，一季度上市险企归母净利润同比均实现较快正增长（平安 11%，会计准则修订前 32%/太保87%/国寿120%/新华42%），而个险新单同比负增长低于预期（平安-17%/太保-28%/新华-47%）。我们认为一季度上市险企核心变化包括：①准备金释放等因素带来归母净利润同比大幅提升；②监管影响之下，除国寿外的个险新单同比增速低于预期；③产险保费增速及盈利能力好于预期；④权益市场波动带来总投资收益率承压。 ■准备金释放等因素带动净利润大增。上市险企 2018 年一季度在准备金释放等因素影响下，归母净利润同比均实现较快正增长（平安 11%，会计准则修订前计算为 32%/太保 87%/国寿120%/新华 42%），以国寿为例，2018 年一季度公司减少寿险责任准备金 25.5 亿元，减少长期健康险责任准备金 1.6 亿元，合计增加 2018 年一季度税前利润 27 亿元。根据我们的敏感性分析，假设折现率增加 10 个基点，上市险企利润将相应提升 41 亿元-141 亿元（平安 48 亿元/国寿 141 亿元/新华 41 亿元/太保 58 亿元），在当期营业利润中占比超过 10%（平安 10%/国寿34%/新华 55%/太保 43%），预计随着中债国债十年期到期收益率 750 日移动平均趋势变动，寿险利润将逐步释放，不过寿险公司利润调整空间大，难以反应当期实际运营情况。 ■监管之下个险新单同比负增长。2018 年一季度披露数据的上市险企个险新单同比负增长低于预期（平安-17%/太保-28%/新华-47%），不过预计中国人寿将受益于分红寿险大增，一季度个险新单（同比-7%）好于预期。我们认为个险新单负增长的主要原因在于营销员增长拐点的到来，以及监管之下的人均产能下滑。我们曾在保险灰犀牛系列报告中提到，营销员规模已到达较高水平，营销员增长拐点可能将显现，近年来随着营销员成本逐年攀升，预计保费收入增长模式将迎来重要拐点。以披露数据的平安为例，2018 年一季度平安代理人数量达到 135 万人，较之 2017 年末下降 2%；同时，监管之下储蓄型产品吸引力的下降，使得中国平安代理人产能同比下滑 31%至 13171 元/人均每月。预计在监管等因素影响下，上市险企一季度新业务价值同比增速也将承压（平安-7.5%，预计：太保-23%/国寿-2%/新华-40%）。 ■产险保费增速及盈利能力好于预期。2018 年一季度上市险企产险保费同比增速维持平稳（平安+17%/太保+19%），其中 2018 年一季度平安产险综合成本率为 95.9%，较之 2017 年末下降0.3 个百分点，盈利能力优良，而太保产险中，车险及非车险增速回暖带动产险保费同比增速改善。预计 2018 年上市险企产险综合成本率将稳中有降（平安 96%/太保 98%）。 ■权益市场波动带来总投资收益率承压。2018 年一季度股票市场（上证综指下跌 8%，深证成指下跌 8%，金融股板块下跌 5%）较之 2017 年波动加大（上证综指上涨 6%，深证成指上涨8%，金融股板块上涨 17%），我们此前在保险灰犀牛系列深度报告中提到，权益类资产投资收益是利差益主要弹性来源，一季度股票市场波动是上市险企总投资收益率承压主因（总投资收益率：平安 3.7%/新华 4.3%/国寿 3.94%），预计 2018 年保险公司投资端将受到权益类投资影响有所分化。此外，中国平安执行新金融工具会计准则后，分类为以公允价值计量且其变动计入损益的权益投资大幅增加，投资收益波动随之提升。 ■资管新规落地，保险非标投资受限。4 月 27 日资管新规落地，我们认为在资管新规的影响下，保险业投资端非标投资受限，非标资产占比将有所下滑，而负债端银保渠道竞争格局将得到改善。 （1）资管新规下非标资产受到压缩。资管新规明确非标资产禁止期限错配，并规范非标资产资金池操作，通道业务和嵌套受限后各类型非标资产将出现明显收缩，截至 2017 年末保险行业非标资产占比提升至 40%，预计 2018 年非标资产占比将逐步下降。 （2）标准化固收资产配臵力度将提升。在资管新规限制非标后，保险资管产品将采取通过 ABS非标转标等方式调整投资方向，未来债券以及 ABS 等标准化资产配臵力度将有所提升。 （3）资管新规改善负债端竞争格局。资管新规落地后，具有保障属性和预定利率的年金险和万能险等产品优势将有所提升，保险产品尤其是银保渠道产品的竞争格局将有所改善。 ■个股推荐：中国人寿■风险提示：市场风险/宏观风险/利率风险Tabl e_Title 2018 年 05 月 01 日 保险 Tabl e_BaseInfo 行业分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.11 3.49 -6.81 绝对收益 -0.52 -8.02 2.41 赵湘怀 分析师SAC 执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 贺明之 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517060001 hemz@essence.com.cn 021-35082968 马琦 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518030001 maqi@essence.com.cn 021-35082773 相关报告 保险灰犀牛系列之六： 中国保险公司的价值驱动研究 2018-04-13 个 税 递 延 落 地 ， 千 亿 保 费 增 量 2018-04-13 年报综述及前瞻：保费收入拐点已至，利润靠准备金释放 2018-04-04 保险灰犀牛系列之四： 中国寿险公司的利润释放原理及影响 2018-02-27 保险灰犀牛系列之三： 寿险公司保费收入的增长模式分析 2018-01-28 -3%15%33%51%69%87%105%2017-052017-092018-01保险 沪深300 行业分析/保险 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 事件：截至 4 月 28 日，A 股四家上市险企均已披露 2018 年一季报，一季度上市险企归母净利润同比均实现较快正增长（平安 11%，会计准则修订前 32%/太保 87%/国寿 120%/新华42%），而个险新单同比负增长低于预期（平安-17%/太保-28%/新华-47%）。我们认为一季度上市险企核心变化包括：①准备金释放等因素带来归母净利润同比大幅提升；②监管影响之下，除国寿外的个险新单同比增速低于预期；③产险保费增速及盈利能力好于预期；④权益市场波动带来总投资收益率承压。 图 1：上市险企 2018 年一季度归母净利润同比大幅提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 展望 2018 年上半年乃至全年，我们认为核心变化将包括： ①个险新单增速面临