美股不仅是美国政府的面子，更是美国经济的里子

宏观经济| 证券研究报告 —点评报告 2019 年 10 月 28 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 er] 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 [Table_Title] 美股不仅是美国政府的面子，更是美国经济的里子 美股财富效应和投资效应的简单测算 [Table_Summary] 从表面上来看，美股涨跌事关对现任政府的政绩评价；从骨子里来看，美股涨跌更与美国的经济表现息息相关。  美股价格与经济表现密切相关。从历史走势来看，美股涨跌与美国经济表现具有较强同步性，即经济扩张期伴随美股持续上涨，经济衰退期伴随美股大幅下调。理论上，股市对于经济增长的影响渠道主要分为两种：一是股价涨跌通过影响家庭财富水平进而影响消费需求；二是股价涨跌通过影响企业并购成本进而影响投资需求。因此，我们通过检验美股和消费、投资的内在联系来分析美股对美国经济增长的影响。  美股财富效应有所减弱。生命周期理论和持久收入假说奠定了财富效应研究的理论基础，认为资产财富变动会对家庭消费产生重要影响。20世纪 90 年代，美股持续上涨伴随居民消费率的显著上升，成为验证美股财富效应存在的重要证据。我们对 1980 年至 2007 年期间的消费率和家庭财富（包括股票资产价值、房地产净值）进行回归后发现，家庭资产财富效应为正，并且股票财富效应小于房地产财富效应。但金融危机之后，消费率的实际值却与拟合值出现显著背离，我们认为是居民部门持续去杠杆行为限制了其消费能力。在控制杠杆率水平之后，我们发现股市财富效应在危机之后依然存在但有所减弱，其主要原因在于家庭财富分布不平等加剧。  美股投资需求效应显著。托宾 q 理论揭示了股票价格和投资支出的内在联系，认为高股价导致高投资支出。20 世纪 90 年代，美股（尤其是 TMT股票）持续上涨伴随投资的大幅增加，成为验证美股托宾 q 效应存在的重要证据。我们选取股价、利率和国民收入作为影响投资需求的因素，依次对各变量进行协整检验、格兰杰因果检验，并建立向量自回归模型。实证分析结果表明，各变量之间存在长期稳定的关系，股价、利率和国民收入均是投资的格兰杰原因，并且脉冲响应结果显示，股价变动会对私人投资产生持续的正向影响，美股投资需求效应显著。 风险提示：中美经贸磋商进展不及预期。 23035172/36139/20191029 09:38 2019 年 10 月 28 日 美股不仅是美国政府的面子，更是美国经济的里子 2 研究背景及内容摘要 在证券市场发达的美国，股市一直被称为经济的晴雨表。股市涨跌直接反映着美国经济的未来走势。有别于历任美国总统，美国现任总统特朗普对美股表现十分在意。他在 2016 年竞选时就曾表示，如果美股单日跌幅超过千点，就会向股民谢罪。正式执政后，特朗普更是经常将美股频创新高作为自己任内的政绩。表面上，美股涨跌事关对现任政府的政绩评价。那么，对于经济增长而言，美股涨跌是否会影响美国经济表现？我们试图对此进行分析。 本篇报告内容主要分为三部分： 一是分析美股价格与经济表现之间的关系。我们回顾了 20 世纪 90 年代以来的美股涨跌与经济增长情况，发现二者走势基本一致。关于股价变动对经济增长的影响，现有研究大多集中于分析股市的财富效应和投资需求效应上。 二是分析美国股市的财富效应。我们首先从理论和经验证据两个角度着手分析股票价格和个人消费之间的关系，然后利用实证方法分析了美股财富效应的大小及变化。 三是分析美国股市的投资效应。我们首先从理论和经验证据两个角度着手分析股票价格和私人投资之间的关系，然后利用实证方法分析了美股是否存在投资需求效应。 23035172/36139/20191029 09:38 2019 年 10 月 28 日 美股不仅是美国政府的面子，更是美国经济的里子 3 美股价格与经济表现密切相关 关于股市与经济增长的关系，一直以来是学术界争论的热点问题。在证券市场发达的美国，股票市场在其经济发展过程中扮演着重要角色。 美股表现与宏观经济形势基本一致 经济扩张期伴随美股持续上涨。20 世纪 90 年代、2003 年至 2007 年以及 2009 年以来均对应美国经济扩张期。在这三轮经济扩张期内，道琼斯工业指数、标普 500 指数和纳斯达克指数（以下简称三大股指）均出现了明显上涨。其中，1991 年至 2000 年期间，三大股指分别上涨了 310%、300%和 561%；2003 年至 2007 年期间，三大股指分别上涨了 59%、76%和 99%；2009 年 3 月 9 日以来，三大股指则分别上涨了 302%、332%和 523%（截至 2019 年 10 月 9 日）（见图表 1）。 经济衰退期伴随美股大幅下跌。受互联网泡沫破灭和次贷危机影响，2001 年至 2002 年以及 2008 年前后美国经济陷入衰退期。在这两轮经济衰退期内，道琼斯工业指数、标普 500 指数和纳斯达克指数均出现了大幅下调。2001 年至 2002 年 10 月 9 日期间，三大股指分别下跌了 32%、41%和 55%；2008年至 2009 年 3 月 9 日，三大股指下跌了 51%、54%和 52%（见图表 1）。 计算得到 1991 年一季度至 2019 年二季度期间道琼斯工业指数、标普 500 指数和纳斯达克指数同比增速与实际 GDP 同比增速的相关系数分别为 0.5237、0.5351 和 0.4619，且统计上显著，表明美股表现和美国经济增长相关性较强，美股确实扮演着美国经济“晴雨表”的角色。 图表 1. 美股表现与宏观经济形势基本一致 (6)(4)(2)0246810010,00020,00030,00040,00050,00060,000DJIAS&P500NASDAQGDP增速(右轴)(%) 资料来源：万得，NBER，中银国际证券 注：为便于比较，此处将标普 500 指数和纳斯达克指数均放大 6 倍；灰色区域为 NBER 划分的美国经济衰退期 股票价格与经济表现之间的关系分析 股票价格与经济表现之间之所以会存在如此紧密的联系，有三种可能的解释：一是有关未来实际活动的信息可能会在其发生之前很早就反映在股票价格上，这意味着股票价格是经济表现的领先指标；二是股票价格和经济表现可能受到相同因素影响，例如贴现率下降可以同时导致股价上涨和投资产出增加；三是股价上涨意味着财富增加，进而导致消费需求或者商品投资需求增加1。关于股票价格对于经济增长的影响，现有研究大多集中于分析股市的财富效应和托宾 q 效应上。因此，我们通过检验美股价格和消费、投资的内在联系来分析美股和美国经济增长之间的关系。 1 Eugene F. Fama (1990). Stock Returns, Expected