天坛生物：采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远公司研究太平洋证券股份有限公司证券研究报告2024 年 12 月 04 日公司深度研究买入/维持天坛生物(600161)昨收盘:21.38医药天坛生物：采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长走势比较股票数据总股本/流通(亿股)19.77/19.77总市值/流通(亿元)422.76/422.7612 个月内最高/最低价(元)32.5/20.39相关研究报告《以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何》—2024-12-02《重组白蛋白商业化之路道阻且长，持续看好人源产品投资机会》—2024-10-08《天坛生物（600161.SH）：稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定性高》—2020-12-28证券分析师：谭紫媚电话：0755-83688830E-MAIL：tanzm@tpyzq.com分析师登记编号：S1190520090001报告摘要本篇报告主要从行业和公司两个角度，对天坛生物静丙业务未来的增长预期进行了探讨。主要回答了几个问题：（1）静丙在疫情期间的高增速长在疫情后是否还能持续？（2）静丙市场未来 5 年内会增长至怎样的规模？（3）如何理解公司近期的业绩与短期变化？（4）蓉生新一代 10%静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块 5 年内收入如何增长？（5）皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点？行业前景：静丙市场高景气，终端规模 2028 年有望达 228 亿从国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间。且近几年公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可。同时，随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望转向静丙市场。另外，行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长。综上，我们认为静丙有望成为血制品增长引擎。经过测算，考虑到供需关系和院内外结构变化、价格调整、新品上市等因素，基于“批签发量*院外比例*院外价格+批签发量*院内比例*院内价格=市场规模”的算法，预计到 2028 年，国内静丙终端市场规模有望达 228 亿元，2023-2028 五年 CAGR 约 10%。假设 2028 年出厂价为终端价的 80%，则到 2028 年，厂商端的静丙规模约为 182 亿元。短中期：预计下半年静丙仍将放量，2028 年静丙收入有望达 48 亿基于 2023 年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，我们测算得出，公司 2023 年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致。从市场表现来看，2024 年第二季度已显示出改善迹象。基于新建浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙 2024 下半年仍将持续放量。2023 年 9 月蓉生静丙®10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到 2028年完成 10%静丙对 5%静丙的全部替换，2028 年 10%静丙占天坛生物静丙销量的 50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，我们预计 2028 年公司静丙业务营收可内生增长至 48.19 亿元，2023-2028 五年 CAGR 约 16%。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远公司深度研究 P2天坛生物：采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点2024 年 6 月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白 III 期临床完成。一方面，目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有 2-3 年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。另一方面，该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 57.10 亿/66.03 亿/76.12亿元；归母净利润分别为 13.97 亿/15.38 亿/18.56 亿元；EPS 0.71/0.78/0.94元；按照 2024 年 12 月 3 日收盘价，PE 为 30/27/23x，维持“买入”评级。风险提示收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；10%静丙推广不及预期的风险；产品安全性导致的潜在风险。盈利预测和财务指标2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）5,1805,7106,6037,612营业收入增长率(%)21.57%10.21%15.66%15.27%归母净利（百万元）1,1101,3971,5381,856净利润增长率(%)25.99%25.87%10.09%20.65%摊薄每股收益（元）0.670.710.780.94市盈率（PE）46.1830.2627.4922.78资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远公司深度研究 P3天坛生物：采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长目录一、 公司简介：国资血制品龙头，内生成长空间大................................................................................... 6(一) 过去与现在：整合造就龙头地位，资源与市占稳居行业前列.............................................................6(二) 未来：浆站获批优势明显，单站采浆量与吨浆收入成长空间大...................................................... 10二、 行业前景：静丙市场高景气，终端规模 2028 年有望达 228 亿....................................................... 14(一) 疫情加速静丙临床教育，预计未来市场保持高景气...........................................................................14(二) 基于批签发量，静丙终端市场 2028 年有望达 228 亿.........................................................................19三、 公司观点：供给扩充补齐临床需求，静丙迭代开辟新增长曲线..................................................... 23(一) 扩充供给补齐临床需求，公司静丙 2024 下半年有望持续放量.........................................................23(二) 静丙迭代抬高成长空间，2028 年静丙收入或达 48 亿元...........................................................