橡胶专题：估值偏低，中线关注供需错配带来的买入机会

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 余永俊  021-60827969  yuyongjun@htfc.com 从业资格号：F3047633 投资咨询号：Z0013688 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 联系人 张津圣  021-68757985  zhangjinsheng@htfc.com 从业资格号：F3049514 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 华泰期货|橡胶专题 2019-10-22 估值偏低，中线关注供需错配带来的买入机会 剔除汇率因素，目前的原料价格已经低于 2016 年初的水平，尽管最近两年来，国外对胶农的补贴政策以及国内橡胶的“期货+保险”政策的实施，使得胶农对低价原料承受能力更强，但依然可以看出，橡胶价格已经处于偏低的估值区间。 根据新增种植面积数据，2012 年橡胶种植面积已见顶，按照橡胶 7 年生长周期，2012年种植高峰对应的开割期在 2019 年，这批新种植的橡胶树旺产季则可以延续 3-5 年，则意味着供应高峰将延续到 2022-2024 年。从橡胶产能角度来看，目前依然是处于释放期，但橡胶当年的产量则受到诸多因素影响，当年原料价格水平以及主产区天气、产胶国的相关政策等均会影响到橡胶开割季的产量。 供需格局：四季度橡胶价格将呈现供需两旺的格局，11 月份之前则还需关注仓单压力带来的盘面承压可能性，预计橡胶四季度或维持低位震荡格局。 中线观点：但从原料端来看，目前橡胶已经处于估值低位区间，下行的空间受限，基于供应端减产的滞后反映以及需求的企稳时点，我们建议投资者重点关注后期供需错配带来的反弹机会。 投资建议：从供应端变化规律来看，我们估计在四季度末或明年上半年橡胶或有阶段性供需错配带来的做多机会，而接下来的时间则或是厂家及贸易商找低点补库的机会。 华泰期货|橡胶专题 2019-10-22 2 / 15 原料价格反映橡胶估值偏低 2019 年国内主产区开割初期原料价格处于近几年的低位，泰国主产区原料也处于偏低位置，截止目前，国内原料价格 2019 年全年基本都在低位区间运行，泰国主产区原料价格则经历了一些波折，2019 年 5、6 月份，因产区天气偏干以及开割初期，原料产量受限以及加工厂抢占原料带来期间价格逆季节上涨，但最终敌不过旺季产量带来的冲击，原料价格于 7 月开始大幅补跌。目前泰国原料价格重新回到近几年低位，且价格低点一度接近2015年底2016年初的低点位置，杯胶价格一度跌破 30 泰铢/公斤，2016 年初的杯胶价格最低达到 28 泰铢/公斤水平，但持续了不到一周的时间，价格立即反弹。对比 2019 年及 2016 年度，最大的不同在于泰铢汇率水平，泰铢价格从 2016 年初的 36 泰铢升值为 30 泰铢泰国，幅度达到 17%左右，剔除汇率因素，目前的原料价格已经低于 2016 年初的水平，尽管最近两年来，国外对胶农的补贴政策以及国内橡胶的“期货+保险”政策的实施，使得胶农对低价原料承受能力更强，但依然可以看出，橡胶价格已经处于偏低的估值区间。 图 1： 泰国胶水价格 单位：泰铢/公斤 图 2： 云南胶水价格 单位：元/吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 供应：种植面积已见高点，产量释放还将延续 根据新增种植面积数据，2012 年橡胶种植面积已见顶，按照橡胶 7 年生长周期，2012 年种植高峰对应的开割期在 2019 年，这批新种植的橡胶树旺产季则可以延续 3-5 年，则意味着供应高峰将延续到 2022-2024 年。从橡胶产能角度来看，目前依然是处于释放期，但橡胶当年的产量则受到诸多因素影响，当年原料价格水平以及主产区天气、产胶国的相关政策等均会影响到橡胶开割季的产量。 203040506070809010001/0103/0105/0107/0109/0111/012015201620172018201902000400060008000100001200014000160001800003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2010/2011/2020152016201720182019华泰期货|橡胶专题 2019-10-22 3 / 15 图 3： 全球年度新增种植面积 单位：千公顷 图 4： 全球年度开割面积 单位：千公顷 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 2019 年，部分橡胶主产国遭遇天气影响，带来开割推迟以及阶段性产量减少等现象。2019年赤道近线地区普遍长时间偏旱，易引发潜伏性病虫害，落叶病已经发生，至于严重程度和产量损失，暂无法评估。其中泰国主产区因低价以及开割初期产区天气偏干，带来其推迟开割一个月，且在开割的最初一个月内上游加工厂开工率受限，大部分处于 40%-50%的水平，带来期间泰国原料价格坚挺。印尼主产区今年的旱季比往年延长了一个月，苏门答腊岛约 25%橡胶树感染真菌病，同时，9 月的火灾事件亦有影响；当地政府预计印尼全年将会有 15%的减量。国内云南产区在今年 5 月份遭遇干旱，期间的减量能否在接下来的两个月时间内补上，成为了多空争执的焦点，后期无论是国内还是国外产区，降雨量成为产量的关键指标。 图 5： 泰国产量季节性 单位：千吨 图 6： 印尼产量季节性 单位：千吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 01002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850005500600065007000750080008500900095002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201801002003004005006001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11