医药行业：动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲，创新周期律，撕开科学叙事，读懂经济实质

证券研究报告 创新周期律： 撕开科学叙事，读懂经济实质 ——动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 2024年11月16日 请务必参阅正文之后的重要声明 1 投资聚焦 本篇研究报告尝试回答创新药产业发展和投资研究的3个关键问题： 1）特朗普面对的是怎样的医疗困局？武田全球化的故事还成立吗？ 与其纠结未来特朗普政府针对医疗行业一政一策的博弈，不如先看懂特朗普的施政基础。美国的卫生费用占GDP的比例接近20%，美国医疗最大资金来源是美国财政，联邦财政法定支出最大类别是医疗，美国财政赤字高企的现状与美国医疗关系匪浅。特朗普上一任期屡次试图废除“奥巴马医保”，两党就此缠斗十余年，到底在争什么？ 日本武田制药在上个世纪进军美国的故事一直为人津津乐道，并作为创新药产业全球化的标杆，但这个故事在当下和未来是否还能成立？本报告将解构武田制药的美国发展史，撕开表观科学叙事，挖出美国医疗市场埋藏的经济实质，只有读懂了历史，才能清醒地预测未来。 2）为什么自2024.9美联储降息以来，A/H/美股创新药全面跑输，从降息到上涨之间缺了什么？ 创新药作为典型的风险资产，其估值通道与利率环境有着密切的相关性，历史上的多次美联储降息周期，创新药资产均有很好的收益，但是自2024.9美联储开始降息至今的两月时间，A股、H股、美股三个市场的创新药指数却全面跑输，其背后的原因究竟为何，市场博弈利率究竟是在博什么？未来又应当如何理解利率与创新药资产定价的关联性？ 3）全球进入动荡时代，创新药资产配置何去何从？ 随着国际政治经济形势变化不确定性加大，全球创新药产业的发展进入了数十年来的首个动荡时代，哪些历史经验会失效，哪些又将持续发挥作用，创新药的资产配置方向应当何去何从？ 请务必参阅正文之后的重要声明 目录 2 一、表象是医药科学宏大叙事，真相是医疗分配宏观现金流二、创新到底有什么用？核心为了夺取微观现金流三、解构武田全球化叙事：一场“时来天地皆同力”的历史机遇四、创新周期律：宏观×微观，划分创新药的四种周期五、利率之谜：从降息到上涨之间缺了什么？六、投资建议：动荡时代，创新药资产配置何去何从？七、风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 3 全球药企市值TOP20半数在美国 资料来源：GlobalData、同花顺iFind、光大证券研究所 截至2023年底，全球药企市值TOP20中，美国注册的企业有11家（礼来、强生、MSD等），占据全球制药巨头的半壁江山，其他巨头企业则较为分散地分布于各发达国家，包括瑞士（罗氏、诺华）、澳大利亚（CSL）、日本（第一三共、武田）、丹麦（诺和诺德）、英国（阿斯利康、GSK）、法国（赛诺菲）等。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 美国丹麦美国美国美国瑞士英国瑞士美国美国法国美国美国美国美国澳大利亚英国日本日本美国礼来诺和诺德强生默沙东艾伯维罗氏阿斯利康诺华辉瑞安进赛诺菲福泰BMS吉利德再生元CSLGSK第一三共武田Moderna图1：2023年底全球药企总市值（亿美元）请务必参阅正文之后的重要声明 4 官网发展史：整齐划一的科学叙事便是全部了么？ 图2：部分全球跨国制药巨头官网的公司发展史页面词云分析 如果对前文展示的全球跨国制药巨头公司官网列出的发展史页面，进行词频汇总分析，可以发现出现频率最高的前10个词分别是Approved、First、Product、Research、Pharmaceutical、FDA、Develop、Establish、Treatment、Launch，除了这些产业共性的描述之外，诸如Cancer、Diatebets、Insulin等涉及公司主要治疗领域的词汇也频繁出现。 这些叙事结构，均有着明确的科学和临床导向性，但是在科学水准和临床价值上做出突破的药物和企业却并非都能获得如此成功，甚至很多高临床价值产品是改换门庭之后才获得真正的商业成功（例如立普妥）。这就意味着，创新药真正的成功要素不止科学叙事，而是有着更复杂的底层经济逻辑。 资料来源：部分全球制药巨头官网、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 5 销售的真相：创新药全球化的实质是全球创新药美国化 尽管很多制药巨头来自于美国以外的国家，但剥开注册地的表象，从营收角度审视这些公司，可以发现其营收结构中，无一例外都高度依赖美国市场，可以说美国市场的药品销售收入，支撑起了全球制药巨头的半壁江山。过去数十年的创新药产业全球化，从销售的视角更加准确的说法应该是“全球创新药美国化”。 资料来源：同花顺iFind、光大证券研究所 64%18%5%4%9%图3：礼来2023年营业收入地区分布美国欧洲日本中国其他国家59%22%7%12%图4：诺和诺德2023年营业收入地区分布北美欧洲、中东、非洲中国世界其他地区48%23%22%5%2%图5：罗氏2023年营业收入地区分布北美欧洲亚洲拉丁美洲非洲、澳大利亚和大洋洲49%21%8%7%6%5%4%图6：CSL2023年营业收入地区分布美国世界其他地区澳大利亚德国中国英国瑞士52%46%2%图7：GSK2023年营业收入地区分布美国其他地区英国52%21%13%6%4%2% 2%图8：武田2023年营业收入地区分布美国欧洲和加拿大日本亚洲拉丁美洲其他地区俄罗斯请务必参阅正文之后的重要声明 6 美国医疗体系的奇特之处：费用高而人均寿命短 美国医药市场是全球医疗卫生体系中极为特殊的地区，其费用支出高昂，因而造就了庞大的医疗卫生总市场，因之也催生了众多美国内外医药企业的庞大销售额，但与此同时，美国的人均寿命在世界上的排名却与其庞大的医疗卫生费用支出不相匹配。 截至2021年，据世界银行数据，美国的人均医疗卫生支出排名全球第1，医疗费用占GDP的比例排名全球第3，广义政府卫生支出占广义政府支出比重排名全球第8，平均预期寿命却仅有76.33岁，排名第50，明显低于第一梯队（80岁以上）。相比之下，其他人均医疗卫生支出靠前的地区如瑞士、挪威、卢森堡、澳大利亚、瑞典、爱尔兰等，大多在平均预期寿命上同样名列前茅。 资料来源：世界银行、同花顺iFind、光大证券研究所 0 5000 10000 15000 图9：2021年全球人均医疗卫生支出TOP20（美元）0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 图10：2021年全球医疗费用支出占GDP比重TOP20（%）0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 图11：2021年广义政府卫生支出占广义政府支出比重TOP20（%）75.00 77.00 79.00 81.00 83.00 85.00 图12：2021年全球平均预期寿命TOP20（岁）（注：美国76.33岁，蓝色横线）请务必参阅正文之后的重要声明 7 为什么美国会这样：半个世纪的超额增速与保险扩容 从宏观视角来观察美国医疗体系，会发现在过去半个世纪中，美国的医疗卫生总费用相比于GDP有着显著的超额增速，这导致了美国医疗卫生总费用占GDP的比重持续增长至接近20%的水准