股指期货基差专题（一）：境内外基差模式对比

华泰期货|专题报告 2019-10-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 量化组 研究员 罗剑  0755-23887993  luojian@htfc.com 从业资格号：F3029622 投资咨询号：Z0012563 联系人 高天越  0755-23887993  gaotianyue@htfc.com 从业资格号：F3055799 华泰期货股指期货基差专题（一） ——境内外基差模式对比 华泰期货股指期货基差专题 作为投资股指期货市场的重要参考指标之一，股指期货基差长期受到投资者的高度关注。我国三大股指期货的基差情况由沪深 300 股指期货上市初期的长期升水，转变为目前的升贴水结构分化（沪深 300 股指期货与上证 50 股指期货升贴互现、中证 500 股指期货长期贴水），期间整个市场的生态环境以及基差的定价逻辑均发生了较深刻的变化。 本系列专题试图从横向对比的角度参考境内外期指基差情况，从纵向对比的角度参考基差发展的历史，全方位实证基差定价逻辑以及定价因子，并依靠对基差的分析构建相应交易策略。 本文作为系列的第一篇，主要展示全球主要市场的期指基差情况，对比不同的基差定价模式，希望能够给投资者带来一定的视野拓宽。 -4%-3%-2%-1%0%1%2%-10.0%-7.5%-5.0%-2.5%0.0%2.5%5.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019沪深300股指期货基差率（左轴）标普500股指期货基差率（右轴）华泰期货|专题报告 2019-10-15 2 / 16 股指期货基差概览 2010 年 4 月 16 日中金所上市了境内第一个股指期货品种，即沪深 300 股指期货 IF；随后在 2015 年 4 月 16 日，同时上市了上证 50 股指期货 IH 以及中证 500 股指期货 IC，三个品种对应的现货指数也是市场认可度最高、影响面最广的三个宽基指数。 股指期货基差作为投资股指期货市场的重要参考指标之一，长期以来一直受到投资者的高度关注。IF 上市初期长期升水，在经历了 2015 年市场大幅波动之后，三大期指均进入深度贴水状态。随后期指基差出现了结构性分化，IF 以及 IH 升贴水互现，IC 则长期贴水。 国内期指由于上市较晚，因此历史交易日较少，基差的规律性不足。本文试图通过对比分析国内外各具有代表性的股指期货基差情况，争取对不同市场环境条件下，股指期货基差的定价逻辑以及定价因子做出实证。 境内外股指期货 本文探讨标的主要包括美国芝商所上市的小型标普 500 股指期货、小型纳斯达克股指期货，港交所上市的恒生股指期货，大阪交易所上市的日经 225 股指期货，韩国交易所上市的 KOSPI200 股指期货以及新加坡交易所上市的 A50 股指期货。数据长度及考察合约详见表格 1。 值得注意的是，以“当季合约”为例，其在中国及美国的含义并不完全一致。当考察时间为 1 月时，中国当季合约指 3 月合约，美国当季合约也为 3 月合约，此时两者一致；但当考察时间为 2 月时，中国当季合约由于已变成次月合约（同时存续 2 月、3 月、6 月、9 月合约），因此此时当季合约指 6 月合约，而美国当季合约仍为 3 月合约。 表格 1： 境内外股指期货 地区 股指期货 数据长度 考察合约 中国 沪深 300 2010.04.16~ 当月、次月、当季、次季 中国 上证 50 2015.04.16~ 当月、次月、当季、次季 中国 中证 500 2015.04.16~ 当月、次月、当季、次季 美国 小型标普 500 2000.01.01~ 当季、次季、隔季 美国 小型纳斯达克 100 2000.01.01~ 当季、次季、隔季 香港 恒生指数 2007.02.01~ 当月、次月、当季、次季 日本 日经 225 2000.01.01~ 当季、次季、隔季 韩国 KOSPI200 2000.01.01~ 当季、次季、隔季 新加坡 A50 2006.09.05~ 当月、次月、当季、次季 数据来源：华泰期货研究院 华泰期货|专题报告 2019-10-15 3 / 16 基差历史表现 注：对于合约年化基差率，我们去掉了因距离到期日过近导致的偏离正常值的毛疵数据。 （一）沪深 300 股指期货（IF） IF 上市初期绝大多数交易日保持升水，2013 年起升贴水正负互现，并在 2010 年 10 月以及2015 年 2 月、5 月录得较大升水幅度。2015 年股票市场大幅调整后，IF 出现深度贴水，并在 2017 年底修复完成，随后再度进入正负互现行情。以年化基差率角度考察，升水阶段各合约差别不大，贴水阶段远期合约贴水幅度明显小于近期合约。 图 1： IF 主力合约基差 图 2： IF 各合约基差 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 3： IF 主力合约年化基差率 图 4： IF 各合约年化基差率 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -800-600-400-200020040001000200030004000500060002010201320162019主力合约基差沪深300-800-600-400-20002004002010201320162019次季合约当月合约次月合约当季合约-200%-150%-100%-50%0%50%100%01000200030004000500060002010201320162019主力合约年化基差率沪深300-200%-150%-100%-50%0%50%100%2010201320162019当月合约次月合约当季合约次季合约华泰期货|专题报告 2019-10-15 4 / 16 （二）上证 50 股指期货（IH） IH 上市后整体基差情况与 IF 类似，但对于 2015 年的深度贴水修复更快，相比 IF 在 2017年底，IH 在 2017 年中即修复完成（对比图 3 与图 7）。除此以外，IH 年化基差率的毛疵相比 IF 也较少（对比图 4 与图 8）。 图 5： IH 主力合约基差 图 6： IH 各合约基差 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 7： IH 主力合约年化基差率 图 8： IH 各合约年化基差率