股指期货四季度报：2019年四季度股指期货行情展望，长期牛市中的震荡回调

1 长期牛市中的震荡回调 ——2019 年四季度股指期货行情展望 摘要： A 股目前正处于长线牛市的初期阶段，但是四季度会有回调，幅度预计不大，大概率在10%以内。 1、 长线 A 股处于牛市初期的主要逻辑为： （1）估值较低，向上空间比向下空间大，尤其是估值较低的中证 500 和创业板指数，往上空间均较大。（2）无风险利率长期下行。 （3）企业盈利有转好迹象。 2、A 股四季度大概率会有幅度 10%以内的调整，看调整的主要逻辑为： （1）下滑的经济：国家领导首次承认经济保 6 较为困难，预期四季度经济数据或会进一步下行。 （2）宽松的货币政策因通胀压力放缓。 3、操作与建议 由于长期看多，建议本着逢低做多的思路。对于趋势性交易者，原有的多单可继续持有，乘回调可以继续加仓。我做过一个有意思的统计：沪深 300 从 2008 年11 月初的大底至今收益率 1.3 倍，考虑分红盈利 3 倍。去掉涨幅最大 30 个交易日则亏损 45%，考虑分红实际亏损 24%，就是说大部分收益是由极少数的交易日贡献的。从投资的角度，想精准地捕捉这些上涨的日子是非常难的，靠谱的做法是收益风险比合适时进场，这样才不会错过收获的日子。什么是收益/风险比合适？就是估值低，对于 3 年以内的投资周期，估值是解释力度最强的因子。而目前就是估值较低的时候，中证 500 的分位仅 14%，在这种低位时进场，以 2-3 年为周期持有，亏损的概率是极低的。用 IC 来替代 500ETF 进行投资，由于贴水还会有年化 8%的超额收益。 宏观与金融研究中心 股指期货四季度报 2019 年 9 月 27 日 赵晓霞 电话：010-56711781 从业资格： 投资咨询： 2 一、2019 年前三季度 A 股行情回顾 2019 年上半年 A 股冲高回落，上证指数从年初的低点 2440 经过 3 个月时间涨到了半年内高点 3288，涨幅 34.7%。随后央行的货币政策出现边际收紧的信号，经济数据也显示经济有下滑迹象，行情开展高位盘整。4 月 19 日，政治局召开会议，会议定调经济转好，重提松紧适度，再加上央行也重提“把好货币总闸门”，市场担忧政策收紧开始下跌。主跌阶段从 4 月 22 日持续到 5 月 9 日，其中 5 月6 日大幅下挫，原因在于美国总统特朗普在推特上发布将对中国商品加征关税。从 5 月中下旬开始，中美贸易战从关税升级到实体领域，需要指出的是随后盘面表现出抗跌性，进入窄幅震荡走势，并没有因为贸易战继续升级而继续大跌。6月 7 日，国家主席习近平在圣彼得堡发表主题演讲后在提问环节称特朗普总统是朋友，这让市场看到了中美贸易战的转机，市场开始反弹。随后出现一些利多的事件：中美双方通电话确定 G20 期间会晤、美联储主席暗示会降息、我国的无风险利率下行，这些支撑了 A 股 6 月份的反弹行情，此轮反弹行情一直持续到 7月初。从 7 月初到 8 月初的下跌行情主要由于市场担心科创板上市会分流资金、中美贸易代表磋商不欢而散、美联储主席暗示降息只是调节（意思不是新一轮降息周期的开启）等原因。8 月 6 日至 9 月 16 日是新一轮反弹行情，这轮反弹主要原因是货币宽松与逆周期调节措施加大。9 月 16 日 A 股开始进入新的调整期，这轮调整的起因在于经济下行，9 月 16 日路透社报道李克强总理接受俄罗斯媒体采访承认中国 GDP 保持 6%的增速有困难，这是我国领导人第一次公开场合这样表态，当天公布的经济数据全线下行，这抑制了市场的风险偏好。 今年盘面上一个典型的特征是市场对中美贸易战的利空影响开始钝化，5 月6 日，特朗普在推特宣布谈判破裂加征关税时，A 股大幅下挫，当天上证指数大跌 5.58%，中证 500 指数跌幅高达 7.51%。但是之后中美贸易战进一步升级时，A股不再恐慌，进入震荡走势，而不是大跌。现在中美贸易战对 A 股的影响开始变得非对称：当出现利多消息时盘面大幅反弹；当出现利空时跌幅有限。 3 图 1：2018 年前三季度上证综指的走势复盘 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 2019 年前三季度主要指数总体上有可观的涨幅，估值低、政策宽松，这些共同推动了 A 股的反弹。前三季度，由于科创板的上市，带动了创业板估值的抬升，所以总体上，深成指和创业板的指数涨幅最大。 图 2：2019 年以来 A 股主要指数的涨跌幅（截止到 9 月 26 日） 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 18.51 33.58 28.58 27.72 22.05 29.92 33.76 0510152025303540上证综指 深证成指 沪深300 上证50 中证500 中小板指 创业板指 涨跌幅（%） 经济下行 贸易战加剧 逆周期调节加大 经济下行，会晤破裂 信贷回升 股市全面回暖 震荡 4 2019 年上半年申万一级行业指数中，涨幅最大的是食品饮料、电子、计算机、农林牧渔、非银金融等几个行业。食品饮料行业大涨主要是因为这个行业盈利总体情况较好。电子和计算机主要是因为中美贸易战背景下科技被放放到前所未所有高度，市场对这块预期很高。农林牧渔的上涨，主要是因为上半年猪肉价格大涨，带动了板块大涨。非银金融的上涨是因为今年行情总体上不错，一般在行情向上的大背景下，非银金融通常会有超额收益。 图 3：2019 上半年申万一级行业的涨跌幅（截止到 9 月 26 日） 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 二、A 股长线行情运行逻辑：估值低+无风险利率下行+盈利有望向上，将驱动长期牛市 从长期来看，股市的驱动逻辑主要是资金成本和企业盈利，我们分析股指期货时，主要分析当前的估值下，资金成本和企业盈利的驱动方向和幅度，有时二者的驱动方向一致，这时驱动方向较容易评估；有时二者对指数的驱动方向是相反的，这时要评估谁的力量更大一些，从而评估合力方向是往上还是往下。这个体系也是我在近几年的公司内容培训和外部培训中一直强调的，是仔细研究了国内外主要股市的历史走势总结出来的。具体见下图。需要指出的是，这个分析体系是用来分析股指的中长期走势的，短期走势由于随机性较强，该体系不适用。下面按这样的研究体系来分析 A 股的中长线行情。 42.82% 7.89% 16.49% -5.31% 17.95% 57.72% 38.38% 70.51% 6.52% 11.47% 31.51% 6.37% 16.28% 11.70% 11.16% 27.91% 17.05% 25.20% -2.60% 19.43% 35.31% 47.24% 10.81% 24.32% 14.25% 41.34% 7.88% 20.51% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%农林牧渔(申万) 采掘(申万) 化工(申万) 钢铁(申万) 有色金属(申万) 电子(申万) 家用电器(申万) 食品饮料(申万) 纺织服装(申万) 轻工制造(申万) 医药生物(申万) 公用事业(申万) 交通运输(申万) 房地产(申万) 商业贸易(申万) 休闲服务(申万) 综合(申万) 建筑材料(申万) 建筑装饰(申万) 电气设备(申万) 国防军工(申万) 计算机(申