证券行业互换便利政策的三重影响：夯实底部，储备空间，强化弹性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月20日优于大市1互换便利政策的三重影响夯实底部，储备空间，强化弹性 行业研究·行业快评 非银金融·证券Ⅱ 投资评级：优于大市（首次）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cn执证编码：S0980524070008事项：10 月 18 日，央行联合证监会发布互换便利操作细则，在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折算率等重要方面做出了指引。国信非银观点：第一，细则提升券商参与积极性。细则中的重点内容包括：互换便利操作不消耗净资本、对风险控制指标影响较小、投资资产可以计入 OCI 账户等内容，证券公司等非银机构可以通过互换便利方式投资高股息权益资产，实现较为稳定的投资者收益，因此参与动力较强。第二，互换便利有助于夯实资本市场底部。目前互换便利首批申请额度为 2,000 亿元，资金全部只能用于投资股市，资本市场获得规模较大、确定性强的增量资金，有助于市场信心增强、预期回暖。第三，中长期看推动央行持有债券规模扩张，有利于利率曲线管控。互换便利操作，有望为央行在债券市场“买短卖长”提供更多储备，彰显出央行对于长端利率过度下行的担忧和引导。第四，互换便利将直接增加证券公司持有股票规模，有望增强证券公司的弹性。近年来证券公司 FVTPL 资产占比有所下降，FVOCI 权益资产占比提升明显。结合互换便利细则，证券公司可结合 OCI 账户进行相应权益投资。评论： 互换便利细则出台，非银机构或有较强参与动力10 月 18 日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。为提升非银机构参与动力，互换便利操作细则在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折算率等重要方面做出了指引，重点包括：第一，不消耗非银机构净资本。换入的国债和央票不纳入“自营非权益证券/净资本”分子计算范围，且相关的自营权益资产、做市持有的权益资产不纳入“自营权益证券/净资本”分子计算范围。第二，降低非银机构风险控制指标的影响。换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。第三，可计入 OCI 权益账户。符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算。第四，质押品折算率原则不超 90%，补仓线 75%。质押品范围包括 AAA 级债券(含 ABS)、股票 ETF、股票、公募 REITs 等。第五，期限 1 年，可提前到期；可申请展期。费率通过单一价格(荷兰式)招标确定。表1：证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作细则类别细则内容资本/额度占用（一）参与互换便利换入国债、互换央票、通过银行间市场的融资行为，不占用银行间市场债券借贷规模，不计入债券交易正回购余额（二）参与互换便利换入的国债、互换央票，不纳入“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围；开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产，不纳入“自营权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2（三）参与互换便利提交的质押资产，按照当前自营持仓计算各项风险控制指标，无需调整为“已冻结或质押”。换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算（四）自参与互换便利当月起可适用《证券公司风险控制指标计算标准规定》，各项风险控制指标计算标准业务流程（一）互换操作。中国人民银行通过公开招标确定 SFISF 操作的互换费率和中标结果，之后通过特定公开市场业务一级交易商中债信用增进公司，以债券借贷方式将国债或互换央票换出给中标的证券、基金、保险公司。参与 SFISF 操作的金融机构应在中标后 10 个工作日内向中债信用增进公司提供符合条件且足额的质押品并完成交易（二）机构融资。证券、基金、保险公司通过 SFISF 获得的国债或互换央票只能在银行间市场以回购方式进行融资。证券、基金、保险公司为 SFISF 国债或互换央票实施专项额度管理，涉及的相关交易不纳入债券正回购余额、银行间市场债券借贷规模等考核，放宽相关经营性指标（三）机构投资。证券、基金、保险公司通过 SFISF 国债或互换央票回购获取的资金，只能用于投资资本市场，限于股票、股票 ETF 的投资和做市。未来经中国人民银行和中国证监会同意，可适当扩大投资范围期限、规模及费率（一）互换期限:SFISF 期限为 1 年，可提前到期；经申请同意可展期（二）互换金额:SFISF 首期操作额度 5000 亿元，未来视情可进一步扩大。在额度内，单次操作量结合参与金融机构需求合理确定（三）费率:通过单一价格(荷兰式)招标确定（四）质押品范围及折算率:质押品范围包括 AAA 级债券(含 ABS)、股票 ETF、股票、公募 REITs 等;根据市场发展和业务需要(例如，首次操作时)，中国证监会可商中国人民银行对质押品范围予以调整。质押品折算率(折算率-换入国债或互换央票面值-质押品市值 x100%)根据风险特征分档设置，原则上不高于 90%。中债信用增进公司和证券、基金、保险公司等相关参与方对质押品进行盯市管理，并合理设置补仓线(不低于 75%)（五）利息归还:对在 SFISF 操作中借出的国债或互换央票利息仍归中国人民银行所有。如在 SFISF 存续期内发生国债或互换央票付息，证券、基金、保险公司应在收息当日及时将利息资金划付中国人民银行资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理操作流程主要分为三个步骤：第一步，非银机构通过一级交易商质押债券、股票 ETF 等，从央行换入高流动性的国债和央票；第二步，非银机构以换入的国债、央票等在银行间市场以回购方式进行融资；第三，非银机构将融资投资于资本市场，具体包括股票、股票 ETF 等。图1：证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作流程资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理 夯实底部：资本市场获得确定性增量资金，高股息资产有望获得增配目前互换便利首批申请额度为 2,000 亿元，资金全部只能用于投资股市，资本市场获得规模较大、确定性强的增量资金，有助于市场信心增强、预期回暖，有望吸引各类活跃资金参与股市投资。此外，互换便利细则提到，符合条件的投资可以计入 OCI 账户，证券公司等非银机构可以通过互换便利方式投资高股息权益资产，实现较为稳定的投资者收益，因此参与动力较强。个人资金方面，个人投资者银证转账趋势有所提升，两融余额回升速度较快、幅度较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：工商银行银证转账资金变动趋势图3：两融中的融资余额变动趋势（单位：亿元）资料来源：工商银行，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理第二