石油沥青季报：供需两弱，四季度聚焦上游生产

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 余永俊  021-60827969  yuyongjun@htfc.com 从业资格号：F3047633 投资咨询号：Z0013688 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 联系人 张津圣  021-68757985  zhangjinsheng@htfc.com 从业资格号：F3049514 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 华泰期货|石油沥青季报 2019-09-29 供需两弱，四季度聚焦上游生产 观点概述： 因沥青生产利润一直好于焦化利润，炼厂开工积极性较好，但 9 月下旬以来，随着原料价格的上涨，带来沥青生产利润转差，而焦化利润则有所好转。目前沥青生产利润已经转为亏损状态，从该角度看，或抑制四季度上游产量。同时，从季节性来看，四季度随着下游需求从旺季逐步转向淡季，上游生产也开始呈现减少趋势。 从马瑞油到港量来看，10 月份开始，将重新回升，且七月开始马来西亚出口到中国的马瑞原油出口大幅度增长，带来四季度原料增加风险加大。 中线来看，按照季节性规律，三季度是沥青下游的传统旺季，淡季在 11 月份开始。下半年还有基建投入的需求预期，即使需求不及年初预期，按照增量同比持平的水平，需求的旺季依然对价格产生支撑。另外，下半年还有部分额外需求的补充，一是防水沥青基于房屋修缮以及国标防水卷材的大量释放，将维持较高的需求增速，尽管占比只有沥青下游需求的 10%，但边际增量依然对价格有拉动作用。二是公路养护高峰也将带来一定的需求增量。 总结以上供需，四季度沥青总体呈现供需两弱的格局，10 月份因为 9 月下旬需求抑制，或有部分需求后置体现，对于 10 月沥青价格有进一步支撑，而 10 月之后，下游需求降转为淡季，需求端支撑减弱，而供应端则需看上游生产利润的变化，如果上游持续亏损，则产量亦难以释放，价格或震荡为主，如果上游生产依然不受影响，则 11 月之后，沥青价格依然有走低风险，预计四季度期价先扬后抑。 策略建议及分析： 建议：谨慎看空 风险：下游需求明显增加；基建持续加码，国际油价持续大幅上涨。 华泰期货|石油沥青季报 2019-09-29 2/10 三季度行情回顾 三季度沥青价格窄幅波动，主力 1912 合约运行区间为 2960-3420 元/吨。三季度原本是沥青下游传统需求旺季，但因今年需求环比示弱，总体下游需求呈现旺季不旺的情形，外加上，上半年沥青价格表现不错，带来上游生产利润较往年好，原料价格充裕下，上游生产积极性提高带来产量的明显增加，上游及社会库存均处于高位，三季度后期，上游库存才开始去化，而社会库存依然维持偏高的水平。旺季需求的支撑以及库存的高企使得沥青价格上下两难，价格窄幅波动为主。 图 1： 沥青主力与国际原油价格 单位：元/吨 图 2： 沥青与国际原油比价 单位：美元/桶 比值(右) 01020304050607080901000150020002500300035004000沥青主力收盘价（左轴）Brent主力结算价WTI 结算价 050010001500200025003000350040004500010203040506070802017-01 2017-042017-072017-102018-01 2018-042018-072018-102019-01 2019-042019-07BU/WTI结算价：WTI期货结算价：沥青（右轴） 数据来源：Wind 上期所 华泰期货研究院 数据来源：Wind 上期所 华泰期货研究院 四季度产量呈现减少态势 因沥青生产利润一直好于焦化利润，炼厂开工积极性较好，但 9 月下旬以来，随着原料价格的上涨，带来沥青生产利润转差，而焦化利润则有所好转。目前沥青生产利润已经转为亏损状态，从该角度看，或抑制四季度上游产量。 同时，从季节性来看，四季度随着下游需求从旺季逐步转向淡季，上游生产也开始呈现减少趋势。 国内进口量来看，6 月以来，燃料油价格持续上涨，造成沥青与燃料油价差较低，将造成国外后期排产沥青的积极性降低，当前沥青进口量依然维持同比偏低的水平，但进口量占比较小，影响力度不及国内产量的变化。 华泰期货|石油沥青季报 2019-09-29 3/10 图 3： 沥青国产量 单位：万吨 图 4： 国内沥青进口量 单位：万吨 数据来源：百川资讯 华泰期货研究院 数据来源：百川资讯 华泰期货研究院 图 5： 国内沥青炼厂开工率 单位：% 图 6： 炼厂杜里原油利润 元/吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 中燃油公司 华泰期货研究院 图 7： 炼厂价格马瑞油综合利润 单位：元/吨 图 8： 山东焦化料溢价及地炼产量 单位： 元/吨 数据来源：百川资讯 华泰期货研究院 数据来源：百川资讯 华泰期货研究院 0501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20195Y Avg2017201601020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20195Y Avg201820170%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20195年均值20182017-600-400-200020040060001020304050607080理论利润（右 元/吨）杜里原油价格（左 美元/桶）-600-400-20002004006008001000010002000300040005000加工利润（消费税0.15）加工利润（消费税0.5）马瑞原油内贸价格（左）国产重交—山东（左）0%20%40%60%80%100%-1000010002000300040005000焦化料-山东重交山东柴油-渣油山东炼厂开工率（右轴）华泰期货|石油沥青季报 2019-09-29 4/10 四季度原料供应无忧 今年年初，委内瑞拉局势陷入僵局，市场对委内瑞拉及伊朗两个潜在生产国断供因素的