韵达股份-002120-买点再现：估值具有吸引力，盈利快速增长，旺季在前

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 10 月 9 日 韵达股份 买点再现：估值具有吸引力，盈利快速增长，旺季在前 观点聚焦 维持跑赢行业 投资建议 我们持续看好韵达的长期基本面，但在 8 月 30 日中报业绩点评中我们认为当时股价对应估值扩张的空间较小；目前股价从高点已经回调 14%，估值重新具有吸引力（2020 年 23 倍扣非后市盈率），考虑到稳健的基本面和快速的盈利增长（我们预计 3Q 扣非盈利增长 20%以上，或为通达公司中增速最快），我们认为买点再现。 理由 行业层面：业务量保持快速增长，四季度旺季来临或迎来提价窗口。今年前 8 个月快递业务量增长 26.6%（异地件增长 35%），快递发展指数预计 9 月份增长 26.5%，我们认为快递行业在电商下沉的驱动下有望继续保持快速增长。四季度为网购和快递业务量旺季（过去三年 11 月快递业务量为全年月度均值的 1.4 倍），竞争有望趋于缓和，或迎来提价窗口；事实上三通一达 2018 年四季度扣非净利润增速是各季度最快的，韵达和圆通四季度的单票盈利也是全年各季度中最高的，彰显旺季的盈利能力改善。 韵达基本面稳健：业务量快速增长，盈利能力领先。今年以来龙头快递公司之间市场份额进一步拉大差距，但韵达依然紧跟中通（1Q19 相差 4 个百分点，2Q19 收窄至 3.6 个百分点）。与此同时，韵达依靠精细化的成本管控，盈利能力保持领先：1H19 韵达单票扣非盈利 0.27 元（低于中通 0.44 元，高于申通 0.26 元、圆通 0.22元），同比下降 12%，下降幅度是三通一达中最少的（中通、圆通、申通下降 13%、20%、36%）。考虑到 3Q18 公司单票扣非盈利的低基数（仅 0.27 元），我们预计 3Q19 扣非盈利增速至少同比增长20%以上。我们认为公司近期的股价回调与 8 月公布的业务量增速有所放缓相关（8 月增速为 45%，依然大幅快于行业，但较 6、7月份 55%左右的增速放慢），但我们认为单月增速存在波动不改长期前景，因为考虑到：1）去年 8 月基数（49%）高于 7 月（44%）；2）公司单价维持较好：8 月韵达单价环比上涨 2%（同比口径不可比，因为纳入派费），而同行申通、圆通环比小幅下跌 1%、3%。 盈利预测与估值 维持盈利预测不变，2019/20 年扣非后盈利（扣除理财产品的收益，与公司年报口径相同）为 26.8 亿元、32.1 亿元，对应同比增速 26%、20%。当前股价对应于 2020 年扣非后 23 倍 P/E，我们重申跑赢行业的评级和目标价 40.40 元（28 倍 2020 年扣非后 P/E，21%空间）。 风险 业务量增速低于预期，单价大幅下滑，成本管控效果低于预期。 股票代码 002120.SZ 评级 跑赢行业 最新收盘价 人民币 33.28 目标价 人民币 40.40 52 周最高价/最低价 人民币 39.97~21.31 总市值(亿) 人民币 741 30 日日均成交额(百万) 人民币 225.74 发行股数(百万) 2,227 其中：自由流通股(%) 26 30 日日均成交量(百万股) 6.40 主营行业 交通运输 (人民币 百万) 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入 9,986 13,856 32,660 39,408 增速 35.9% 38.8% 135.7% 20.7% 归属母公司净利润 1,589 2,698 2,871 3,400 增速 35.0% 69.8% 6.4% 18.4% 每股净利润 0.71 1.21 1.29 1.53 每股净资产 2.34 5.15 5.96 7.10 每股股利 0.24 0.48 0.39 0.46 每股经营现金流 1.33 1.67 2.31 2.60 市盈率 46.6 27.5 25.8 21.8 市净率 14.2 6.5 5.6 4.7 EV/EBITDA 28.1 17.5 14.9 11.7 股息收益率 0.7% 1.4% 1.2% 1.4% 平均总资产收益率 19.7% 19.6% 14.6% 14.5% 平均净资产收益率 35.5% 32.4% 23.2% 23.4% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 杨鑫，CFA 刘钢贤 分析员 联系人 xin.yang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref： APY553 gangxian.liu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref： BOK824 821001181361541722018-102019-012019-042019-072019-09相对股价 (%) 002120.SZ沪深300 中金公司研究部：2019 年 10 月 9 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 利润表 营业收入 9,986 13,856 32,660 39,408 营业成本 7,092 9,974 27,775 33,641 税金及附加 23 50 63 74 营业费用 139 175 201 235 管理费用 629 849 1,039 1,214 财务费用 -6 -17 -41 -85 其他 0 0 0 0 营业利润 2,175 3,620 3,828 4,533 营业外收支 -29 -69 0 0 利润总额 2,146 3,550 3,828 4,533 所得税 558 948 957 1,133 少数股东损益 -2 -96 0 0 归属母公司净利润 1,589 2,698 2,871 3,400 EBITDA 2,571 4,162 4,766 5,768 资产负债表 货币资金 1,810 1,920 3,300 6,439 应收账款及票据 329 540 689 833 预付款项 19 41 90 146 存货 25 39 86 140 其他流动资产 2,577 7,631 7,688 7,739 流动资产合计 4,758 10,170 11,853 15,297 固定资产及在建工程 2,975 5,103 6,362 6,882 无形资产及其他长期资产 1,666 2,808 3,141 3,319 非流动资产合计 4,641 7,911 9,502 10,201 资产合计 9,400 18,081 21,355 25,498 短期借款 0 400 50 30 应付账款及票据 3,425 5,172 6,701 8,075 其他流动负债 675 907 1,192 1,441 流动负债合计 4,100 6,479 7,942 9,546 长期借款和应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 46 60 60 60 非流动负债合计 46 60