宏观大类季报：特朗普的应对

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 通胀来临？但通胀预期的影响增加 2018-01-29 通胀预期的最大化假设 2018-02-13 商品的全面调整风险 2018-03-20 信贷的传导途径 2018-03-21 美联储加息前瞻 2018-03-21 华泰期货|宏观大类季报 2018-03-25 特朗普的应对 宏观摘要： 中美贸易摩擦的摆上台面显示出经贸关系利益的不可协调进入到新的阶段。大国竞争中博弈的进程对于市场而言是风险积累之后的压力测试，市场的悲观情绪会挤出原有的泡沫。2016 年开始中国制造业转型升级的脚步在 2018 年的政治稳定背景下料进一步加速，全球经济增长依然缺乏新动能引领的背景下，增加了存量资源的博弈和竞争。 2 月全球权益资产出现了广泛调整，3 月市场对工业品前景预期出现转变。步入到二季度，这个竞合博弈的经济机制会继续加重供需端的恶化预期，风险资产面临重新估值，市场的逆风或许会受阶段性经济反弹的扰动，但不改变本轮经济运行结构转型路径的延续。 宏观策略： 全球货币：维持增配美元判断。全球经济的逆风周期为美元的避险提供了需求，美联储加息路径的未变叠加大宗商品调整周期的开启，美元料重获上行动能。对于美国，通胀输入性压力的增加为美联储货币政策不宽松提供依据。同时，大类商品的调整叠加实体经济去杠杆的现实，增加了商品货币打破上行趋势的压力。二季度我们看多美元同时看弱商品货币。 全球股票：调降至低配。贸易条件的恶化增加了市场对经济周期见顶预期的判断，企业盈利周期的走弱增加了资产价格的下行风险。商品周期的向下为新兴市场蒙上了阴影，而中国的经济结构转型压力也给商品需求提出了考验。强弱排序：日本>欧洲>中国>美国>新兴。 全球债券：维持中性配置。伴随着商品的调整，以及全球贸易环境可能进一步恶化的风险，市场通胀预期存在进一步回落的可能，结合美元流动性收缩对于需求预期的减弱，前期定价的通胀因子有继续降低的空间。 全球商品：维持低配水平。地产周期的下行叠加外需预期的恶化，商品需求存在进一步下调的风险；需求的减弱进一步恶化供给端过剩矛盾，商品供需的再平衡预期料将形成新一轮的价格调整风险。强弱排序：农产品>能化品>贵金属>有色金属>黑色金属。 风险点：美元继续大幅走弱，货币政策宽松 华泰期货|宏观大类季报 2018-03-25 2 / 14 一季度策略回顾和二季度展望  一季度宏观策略回顾 我们在宏观年报1中指出，全球市场显示出过度一致的对经济乐观预期，这种预期随着美元流动性的收紧存在向下修复的风险。伴随着市场对于未来经济增长的共振预期一致乐观，通胀预期快速上行——美国一年期盈亏平衡通胀率从 12 月中旬的 0.24%快速上行，截止 1月 25 日已上升至 2.0%，通胀预期的快速上行增加了债券收益率的抬升，截止 1 月 30 日美债十年期债券收益率已经上升突破 2.70%。债券收益率的快速回升增加了股债相对收益的扩大，提升了组合投资再平衡的调整压力。 图 1： 经济预期乐观——PMI 暖色调 图 2： 通胀预期快速上行 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 2 月初的权益资产调整增加了市场的波动率风险，而极端气候对于物价的影响预期增加，从而提振农产品的溢价；冬季生产活动的降低无形中削弱了黑色等工业金属的需求预期2。二月开始随着市场通胀预期的降低，虽然我们没有看到美元的反弹过程，但是首先映入我们眼帘的是美元流动性的继续快速收紧。2月初美元3个月期 Libor-OIS利差大幅扩张至27BP，且并没有停止之势。至 3 月初站上了 40BP，及至美联储 3 月 22 日议息会议，利差已经走扩至 56BP，创下 2009 年 5 月以来新高。 1 参见 2017 年 12 月 25 日大类资产年报《弱美元的篮子除了欧元还有日元》：2018 年全球经济将进入下行前的高潮阶段——中国地产向下带动经济转型升级，美国充分就业下财政刺激加速周期赶顶，欧洲财政转折到来前预期更为乐观，日本经济走出通缩而宽货币也行将退出。18 年流动性的音乐未停止前维持“买买买”的判断。 2 参见 2018 年 1 月 29 日大类资产月报《弱美元的后续演绎推演》：随着美股开年的大幅上涨，美国养老基金等私人部门存在平衡资产配置的需求，从相对风险值的角度降低美股的配置而增加美债的配置。但即使是良性的调整，也意味着美股 VIX 指数的走高，市场的避险情绪会进一步上升。 0%3%6%9%12%-6%-3%0%3%6%2015/012015/092016/052017/012017/09GOLD溢价(CNH)UC溢价(CNH)1.41.61.822.22.40.00.51.01.52.02.53.03.52017/012017/042017/072017/102018/011Y(LHS)30Y10Y5Y华泰期货|宏观大类季报 2018-03-25 3 / 14 随着美元流动性的收紧，对于全球流动性供给机制而言将逐渐形成收缩的风险，而我们看到港币在资金流动下跌至弱保的区间、资源币澳元的流动性快速收缩和避险日元的持续升值，预示着 2016 年以来的流动性狂潮面临逆转的风险3。 图 3： 美元流动性快速收紧 图 4： 美欧经济预期差回升和美元“触底” 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 5： 权益类资产在一季度普遍调整 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院  二季度宏观策略展望 展望二季度，我们认为需要关注未来需求萎缩的风险——商品的下行风险仍未解除。在这一假设成立之下，权益市场的轮动将延续，风险资产存在继续调整的风险，而利率债在快速计入市场的流动性风险之后，未来将继续计入信用风险扩大的影响。需要特别注意的是， 3 参见 2018 年 3 月 9 日报告《关注资金流动的风险》：需要关注的是未来对于这种流动性发生变化的触发事件——或许是全球经济共振复苏的乐观被打破，或许是通胀预期意外大幅回升之下的利率快速上行，或许仅仅是政策引导下资金快速流动带来的账户失衡。 0.51.01.52.02.50.00.20.40.62017/01201