宏观研究月报：美欧进入降息周期，国内或以结构性宽信用政策为主

请阅读最后一页的免责声明 1 2019 年 9 月 26 日 证券研究报告·宏观经济研究 宏观经济 美欧进入降息周期，国内或以结构性宽信用政策为主 ——2019.9.26 宏观研究月报谨慎乐观（短期） 投资要点 8 月经济数据连续下行，扩需求更显紧要。1）从经济需求端看，8 月消费增速继续下滑，投资回落，进出口由正转负。展望四季度，消费和投资有望平稳，出口受关税升级的冲击，需求整体下行压力仍存。2）生产端，出口承压致工业增加值继续放缓，需求不足背景下生产恢复幅度难超预期。3）社融是经济领先指标，8 月社融总量高于预期，企业中长期贷款增加。但后续地产受限，实体信贷需求不振，专项债扩容还需观察，9 月后社融扩张压力犹存，更多宽信用政策措施仍待加码。4）8 月猪价涨幅超预期，后续 CPI 仍有上行压力，年底破 3 概率加大。PPI短期仍处下行通道，好转或等待年底。5）8 月 PMI 再度下探，制造业景气仍在低位徘徊，而全球主要经济体景气都已经处枯荣线以下。总的来看，经济仍需面对下行压力加大的现实，下半年控房政策延续的同时，稳信用扩需求更显紧要。货币政策仍有宽松可能，但重心或转向结构性宽信用。1）美欧重启宽松，但央行已表示“将保持定力，以我为主，不搞大水漫灌，降低实体成本”。2）7、8 两月经济数据连续下行，三季度预计增速越发接近政府目标下轨，货币政策仍有宽松必要。3）但猪价飞涨推动 CPI 维持较高水平，年底或破 3，若形成社会一致的通胀预期，会掣肘货币宽松力度。4）从更长时间看，债务驱动经济增长模式下，货币宽松的性价比边际正加速下降，央行更强调疏通传导机制。5)二季度以来中央对房地产政策定调收紧，房地产供给需求两端融资收紧。6 月末贷款余额中 29%为房地产贷款，而上半年 9.67 万亿新增贷款中约 33%流向房地产领域，8 月末央行也开始窗口指导压降地产开发贷存量规模。当下已进入央行结构性宽信用政策的观察期，由于房地产领域贷款政策收紧，而经济下行压力加大造成企业信贷需求也有所下降，结构转换期间信贷投放节奏或将继续稳步放缓，最终促资金流入实体并降低地产依赖的效果尚需跟踪观察。风险提示：美股大跌；国内政策收紧；经济下台阶超出预期。看好（中长期） 市场数据（2019-09-25） 上证综指涨幅 近一周 -1.01% 近一月 2.00% 近三月 -0.89% 股价走势图 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱：zhangzg@grzq.com 相关报告 《7 月控房延续经济下行，政策对冲预期升温》20190823 《A 股结构性行情将常态化，逐步加大新核心资产配置》20190816 《经济渐稳波动将趋小，政策托底刺激或留待明年》20190816 《汇率破 7、美股暴跌，A 股市场不宜过 度 悲 观 ， 密 切 关 注 政 策 对 冲 》20190806 -10%0%10%20%30%40%50%上证综指创业板指22672904/36139/20190927 13:23证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2 目 录 1.8 月经济持续回落，扩需求更显紧要....................................................................................................... 4 1.1 消费下滑放缓，投资整体下行而地产韧性尚存 ........................................................................................4 1.2 工业增加值持续下滑超预期 .......................................................................................................................7 1.3 社融数据全面好于预期，结构好转，宽信用仍待发力 ...........................................................................8 1.4 CPI 或仍有上行压力，PPI 预计继续缓慢下行 .........................................................................................9 1.5 8 月 PMI 再度下探，经济景气尚在低位徘徊 .......................................................................................... 11 1.6 重点行业：8 月地产、手机、空调销售回暖，汽车销售下行 ..............................................................13 2.货币政策仍有宽松可能，但重心或转向结构宽信用 .............................................................................. 13 2.1 国内经济下行趋近政府目标下轨，货币政策有再宽松必要 .................................................................14 2.2 猪价大涨 CPI 或破 3，对货币宽松形成一定掣肘 ..................................................................................16 2.3 货币总量宽松性价比边际下降，央行疏通传导机制 .............................................................................17 2.4 央行未来或将以结构性宽信用政策为主导 .............................................................................................19 22672904/36139/20190927 13:23证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 3 插图目录 图 1 8 月社零增速继续下探，但降幅明显放缓 .......................................................................................... 4 图 2 汽车、金银珠宝、石油及其制品等增速环比回落明显 ....................................................................