宏观点评：美元指数为什么这么强？

宏观报告 | 宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美元指数为什么这么强？证券研究报告 2019 年 09 月 27 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 联系人 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 今年以来，美元指数维持强势的主要原因是： 美欧经济基本面落差没有明显缩窄，美元权益资产相对回报仍然偏强势；美联储货币宽松周期落后于欧日央行。 今年以来美欧利差收窄，有悖于美元指数和美欧经济基本面之差，原因是去年美联储对今年经济预期过于乐观，导致美债收益率冲高之后回调幅度过大，超出基本面变化；欧元区负利率债规模扩大加速了息差套利。 国债标售结算、企业缴税和海外美元回流导致短期美元流动性溢价上升。 风险提示：美国经济超预期回升；美联储紧缩超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 美元指数在最近创了今年以来的新高 99，与相对偏空的美国经济预期和大幅下行的美债利率走势大相径庭。美元指数是一个相对指标，其计算了美元兑一揽子货币的汇率，反映了美国相对其他国家的综合国力，包括相对的经济增长状况、财政赤字、通货膨胀、货币政策等。由于美元指数中美元兑欧元的权重最大，因此影响美元指数的中长期因素，最主要的是： 1）美欧经济相对相位差； 2）美欧货币政策相对宽松程度； 3）美欧资产（主要是债券和股票）的相对回报； 影响美元的短期因素，主要是： 1）美元流动性溢价和避险需求 今年以来，美元指数维持强势的主要原因是： 1. 美欧经济基本面落差没有明显缩窄，美元权益资产相对回报仍然偏强势；美联储货币宽松周期落后于欧日央行。 2. 今年以来美欧利差收窄，有悖于美元指数和美欧经济基本面之差，原因是去年美联储对今年经济预期过于乐观，导致美债收益率冲高之后回调幅度过大，超出基本面变化；欧元区负利率债规模扩大加速了息差套利。 3. 国债标售结算、企业缴税和海外美元回流导致短期美元流动性溢价上升。 一、影响美元指数的中长期因素：基本面，货币政策，资产回报 1.1. 总结 总体而言，美欧经济的预期差主导了大部分时候的美元指数的走势，经济预期差带来的货币政策预期差和资产相对回报反应较为滞后，中长期与美元指数走势相关，短期则可能出现背离。此次美元指数的强势与美欧经济基本面、权益的相对回报和货币政策预期差走势吻合，而与美欧利差收窄背离。 1.2. 美欧经济基本面：相位差没有收窄，甚至还有扩大 从年初到二季度，花旗经济惊喜指数显示美欧经济预期差回落，但在 7 月之后明显反弹；美欧的制造业 PMI 之差仍位于高位。欧元区的超预期疲弱主要是由工业拖累，制造业 PMI 从年初的51.4 回到至 9 月的 45.6，工业信心指数则从 2.3 跌落至 8 月的-5.9。欧元区经历了去年的转弱后，今年的下滑幅度仍然是超预期的，美欧贸易摩擦对经济影响的不对称性、英国退欧是导致当前欧元区需求疲软和信心减弱的原因。而美国在去年经济周期处于高位时依然推行了积极财政（减税、基建），Markit 制造业 PMI 虽然从年初的 54.4 回落到 9 月的 51，但相对而言，美国经济表现仍优于欧洲。 图1：花旗经济惊喜指数 美国 VS 欧元区 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图 2：欧元区 PMI vs 美国 PMI 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 1.3. 资产的相对回报没有明显回落 经济预期差通过金融资产的相对回报率引导全球配置资金和跨境资本的流动方向。经济预期差没有大幅度的缩窄，美欧金融资产的相对回报有一定分歧：债券回报反映出投资者对美国经济更加悲观的预期，但股票回报却表现出相对强势的经济基本面。 1.2.1 债券市场：美欧利差收窄不支持美元强势 从债券市场来看，过去一年，美欧收益率之差经历了先扩张后收缩两个阶段： 1. 2018 年美国经济周期顶部，美联储年内四次加息并持续缩表，10 年期国债从 18 年年初的～2.4%升至 11 月的～3.2%。而欧元区经济则自 2018 年初开始回落，制造业 PMI 从 60 回落至-100-50050100150花旗美国经济惊喜指数花旗欧元区经济惊喜指数花旗美国经济惊喜指数 -花旗欧元区经济惊喜指数-8-6-4-202462016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/07美欧综合PMI之差美欧制造业PMI之差 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 年末的 51，但受美债拉升影响，年内收益率在 11 月前几乎没有下行。该阶段美债拉动欧债，美欧收益率之差扩张约 70bp。 2. 随后，美联储意识到加息过度，在今年初态度开始转向，3 月表达了暂停加息的意图，6 月暗示降息，并在 7 月、9 月两次降息，8 月正式停止缩表。美债收益率也从年初的 2.7%一度回落至 9 月初的～1.5%。而在今年制造业进入收缩区间后，欧债收益率自年初的～0.2%一路回落到 9 月初的～-0.7%。此阶段美欧收益率之差收缩约 30bp。 但是今年以来美欧利差的收窄不支持美元指数的强势。为什么今年的美欧利差和美元指数会出现背离呢？ 一方面，去年美联储对经济预期过度乐观，导致美债利率定价过高，去年 11 月美债创下 3.2%的高点，计入了今年加息 3 次的预期，美欧利差相比美欧经济基本面相位差的偏离过大。因此，虽然今年美国经济仍然强于欧洲，但联储预期已经明显下调，联储降息两次之后市场预期年内还要再降一次。美债收益率的大幅回落，导致美欧利差出现修复性收窄，这是美欧利差和美元指数背离的主要原因。 图 3：美欧十年期国债收益率利差 vs 美元指数 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 另一方面，美欧利差收窄的30bp中，还有一部分因素是超越了美欧经济基本面和货币政策的解释范围，和全球负利率债规模扩大后的套利有关，体现在美欧国债的期限溢价之差出现明显收缩。 本次长期美债收益率120bp的下滑，反映市场基本面预期的通胀补偿仅下滑了16bp，而期限溢价贡献了72bp，突破了历史新低。这一方面反映了联储7月提前停止缩表和欧央行9月预期扩表对流动性边际的利好，另一方面也反映了资金强烈的避险需求。特别是在全球负利率债规模攀升的背景下，对高息债的套利主导了当前期限溢价的快速下行。 图 4：美欧期限溢价之差因为负利率债规模扩大而收窄 707580859095100105-0.500.511.522.5320102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201910年期国债收益率：美国 - 欧元区 （%）D