宏观专题研究:短久期高票息债极具配置价值
请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 10 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 短久期高票息债极具配置价值 2018 年 03 月 21 日 投资要点 分析师:李奇霖 执业编号:S0300517030002 电话:010-66235770 邮箱:liqilin@lxsec.com 相关研究 《【联讯宏观 8 月经济数据点评】环保限产对经济有所抑制》2017-09-14 《中国经济大整合》2017-09-19 《企业存款消失之谜》2017-09-21 《香港、新加坡和德国的住房制度比较研究》2017-09-25 《【联讯宏观周观点】美联储如期缩表,商品 价 格 面 临 回 调 -2017 年 第 18 期 》2017-09-25 短久期高票息债极具配置价值1 月中旬开始,债券市场迎来了 2016 年 10 月进入熊市后,持续时间最长、幅度最大的反弹。债市回暖下,以 5 年-1 年 AA+中票到期收益率衡量的期限利差,也从熊市后的最高点持续回落。如果更进一步看,可以发现期限利差的收窄,是由 5 年期收益率降低和 1 年期收益率走高同步推动的。这也与我们的微观调研相一致,部分机构开始拉长久期。在前期的报告中,我们多次强调过,影响今年债市的核心因素,从监管转向基本面。2 月份经济数据的这种超预期难以持续,基本面将对债券市场构成利好。因此,基本面将利好债券市场,投资者可以适当拉长利率债和高等级信用债的久期。那么低等级信用债呢,是否也可以通过拉长久期获取高票息?我们对此持谨慎态度,核心逻辑是监管和违约风险,对低评级长久期信用债的冲击最大,拉长久期所增加的票息,可能无法覆盖损失的资本利得。短期内,低评级、短久期信用债,由于资管户的高成本压力,仍有配置需求和配置价值。但即使如此,由于监管和违约风险带来的不确定性,也应谨慎拉长低等级信用债的久期。以 AA 中票为计算基础,我们发现在当前的发行利率、到期收益率下,1.5年和 3 年久期的低等级信用债都有配置价值。但在监管和违约对长久期低等级信用债的影响更为明显的情况下,拉长久期缺少安全边际,风险收益比并不高。相对而言,1.5 年久期的低等级信用债更值得去配置,这一时间,正好也在资管新规的过渡期内,可以规避资管户处置存量资产带来的估值损失压力。 风险提示:监管放缓,收益率曲线陡峭化下移 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 10 图表目录 图表 1: AA+中票 5Y-1Y 期限利差从熊市后的高点快速压缩 ......................................................................... 3 图表 2: 长端收益率下、短端收益率上,与我们调研的部分机构拉长久期相一致.......................................... 3 图表 3: 领先指标 PPI 同比-CPI 同比显示企业利润增速将放缓 .................................................................... 5 图表 4: 预计 2018 年的信用违约事件将增加 ............................................................................................... 6 图表 5: 各期限 AA 中票的到期收益率、发行利率和久期 ............................................................................. 6 图表 6: AA 评级中票的收益率曲线不变时,持有各期限债券一定时间后的年化收益率(%)....................... 6 图表 7: AA 中票 2Y-0.5Y 期限利差中枢在 40bp,期限利差走阔至 46bp 并非小概率事件 ............................... 8 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 10 1 月中旬开始,债券市场迎来了 2016 年 10 月进入熊市后,持续时间最长、幅度最大的反弹。债市回暖下,以 5 年-1 年 AA+中票到期收益率衡量的信用债期限利差,也从熊市后的最高点大幅回落。 如果更进一步看,可以发现期限利差的收窄,是由 5 年期收益率降低和 1 年期收益率走高同步推动的。这也与我们的微观调研相一致,部分机构开始拉长久期。 图表1: AA+中票 5Y-1Y 期限利差从熊市后的高点快速压缩 资料来源:Wind,联讯证券 图表2: 长端收益率下、短端收益率上,与我们调研的部分机构拉长久期相一致 资料来源:Wind,联讯证券 在前期报告中,我们多次强调过,影响今年债市的核心因素,从监管转向了基本面。虽然 2 月经济数据超预期,但生产端供给放量的主要是钢铁、水泥和煤炭等,而需求端 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 10 亮眼的地产投资可能还是由土地购置费用支撑。在基建、制造业投资增速回落,与地产销售放缓、融资继续收紧下,我们对经济持续超预期的可能性保持谨慎。 因此,基本面将利好债券市场,投资者可以适当拉长利率债和高等级信用债的久期。 那么低等级信用债呢,是否也可以通过拉长久期获取高票息?我们对此持谨慎态度,核心逻辑是监管和违约风险,对低评级长久期信用债的冲击最大,拉长久期所增加的票息,可能无法覆盖损失的资本利得。 短期内,低评级、短久期信用债仍有配置需求和配置价值。 2017 年“三三四”检查之后,对同业业务加强了规范。今年年初发布的银监会 4 号文,也是 2017 年三三四检查的延续,文件中列举了八大乱象。其中一条是对影子银行和交叉性金融产品风险的严查,理财和同业业务、表外业务和机构间的合作将面临更为严格的管控。 这些业务是催生资产荒的因素之一。中长期来看,严监管下同业业务收缩下的负反馈,使信用债,尤其是低等级、长久期的信用债配置需求趋势性减弱。 但在短期内,高风险偏好的配置需求仍在。此前为了应对银行委外的赎回,部分资管机构新发产品,补充流动性。对资管户而言,资管新规正式实施前,依然有刚性兑付的压力。高成本下,这些补充来的资金,对高票息信用债依然有配置需求。 但即使如此,由于监管和违约风险带来的不确定性,也应谨慎拉长低等级信用债的久期。 先看看看监管。除了上文提到的规范同业业务后配置需求趋势性减弱外,还有资管新规的冲击。打破刚兑、产品转为净值型,是资管新规对市场影响最大的一条。 一方面,如果理财、券商资管等均转为净值型产品,对比净值化较早的公募基金,可以确定这些资管产品的规模将萎缩。而广义基金是信用债配置的最主要力量。 另一方面,打破刚兑后,负债端给资管产品管理人的配置压力减弱,拉长久期、下沉信用资质博资本利得与杠杆策略的必要性减弱。从这个角度
[联讯证券]:宏观专题研究:短久期高票息债极具配置价值,点击即可下载。报告格式为PDF,大小1.14M,页数10页,欢迎下载。
