宏观政策研究系列（二）：地产春天还未到来

华泰期货|中国宏观 2018-03-15华泰期货研究所 宏观策略组徐闻宇宏观贵金属研究员021-68757985xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454联系人：蔡超宏观研究员caichao@htfc.com从业资格号：F3035843相关研究：工业企业利润下滑，春节前流动性无忧2018-01-01冷热不均，宽松仅在结构2017-12-25地产春天还未到来——宏观政策研究系列（二）地产投资展望：房地产开发投资自 1999 年 12 月见底以来已经经历了四次完整的上涨下跌周期，目前正处于 2015 年 12 月开始的新一轮周期。短周期来看，年内地产投资会出现下滑，但下降幅度不大；从较长的时间周期来看，地产投资将不可避免的进入下行期——这一轮地产投资的上行可以区分为 16 年的建安工程拉动和 17 年的土地购置拉动，但是在地产严调控的背景之下，购房需求得到抑制，建安工程难现高增长。在销售回落、信贷收缩的背景下，继续拉升土地购置费用的动力也将逐步衰减。过去几轮地产投资周期表现出：1）投资增速高点逐步走低；2）下行期和整个周期的时间逐步拉长。过去三轮周期的时间跨度都在三年到四年之间，伴随着周期的拉长，投资增速由下降转为上涨的拐点可能最早 2020 年出现。房价变动展望：研究显示，房价的变化取决于房屋供需的变化，其中：1）需求的变化取决于人口、货币供应量和政府政策的变化，2）供应的变化取决于政府对于地产政策的变化——人口：未来 80 年代末 90 年代初的人群将下一次购房需求的主力军。而这一波购房需求可能在 2020 年左右出现一次释放。货币：房价的变动和货币供应的快慢正相关，未来三年防控金融风险的同时我们或看到 M2 在寻底过程中出现低位震荡的走势，在这之后货币增速或有上行。政策：需求端政策暂时不会出现放松，不过房产税预计最快 2022 年实施，房产税的实施会否像以往的抑制政策一样伴随着房价的高位见顶值得关注。综合来看，当下房价并不具备上行的基础，下一次房价明显上行出现在 2021 年附近的概率更大一些。市场影响预判：地产投资的下降将通过投资和地产消费的下滑对经济产生负面影响。目前来看在棚改等政策支持下，地产投资需求的下滑速度会放缓，但如果需求出现超预期的大幅下滑，其对金融体系流动性的影响就会冲击各类别的资产，其中商品方面虽然未来地产投资的下行会降低对部分商品的需求，但是商品价格未来具体的涨跌还应观察供给端的具体变化。华泰期货|中国宏观2018-03-152 / 15前言2016 年在政府推动下开启了新一轮的供给侧改革，以“三去一降一补”为主要政策抓手。“三去”主要为去产能、去库存和去杠杆，其中去库存主要体现在化解房地产库存上面：按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。落实户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求。明确深化住房制度改革方向，以满足新市民住房需求为主要出发点，以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度。取消过时的限制性措施。1在《1998 年供给侧改革的回顾》中，我们对于上一轮供给侧改革去产能的实施情况和效果进行了回顾，主要结论是：时间：上一轮供给侧改革致力于用三年左右的时间，通过改革、改组、改造和加强管理，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境。方式：以行政化的手段来推动去产能的实施。煤炭业方面主要通过关停煤矿、实施债转股来推动去产能。效果：无论是从整个国有企业的角度还是行业的角度来看，既定的改革目标都得以完成，改革效果显著。伴随着其后的入市和房改，新一轮需求周期逐渐开启。本篇为宏观政策研究系列第二篇，试图从宏观层面对国内地产行业进行梳理，以判断目前供给侧改革的进程和未来的影响。1 新华网：《中央政治局：加快提高户籍人口城镇化率》华泰期货|中国宏观2018-03-153 / 15地产投资展望四轮地产投资周期回顾房地产开发投资自 1999 年 12 月见底以来已经经历了四次完整的上涨下跌周期，分别是 1999年 12 月至 2006 年 4 月，2006 年 4 月至 2009 年 2 月，2009 年 2 月至 2012 年 10 月，2012 年10 月至 2015 年 12 月。图 1：地产投资周期数据来源：Wind 华泰期货研究院1998 年国务院下发了《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，中国自此迈入商品房时代，新中国成立后的第一波婴儿潮出现在 1962-1972 年，随着商品房市场的开放，释放了第一波婴儿潮人群的购房刚需，中国房地产市场也开启了第一个房地产大周期，地产投资增速自 2000 年起一直上行至 2004 年初。2006 年地产投资的上行很大程度上与外资的流入有关。2006 年中国房地产市场的交易额达到了 90 亿美元，增幅也达到了 69%。其中，来自于新加坡和其他全球基金的投资比例便高达 60%，为 54 亿美元，同比增幅约 55%。相比之下，整个亚太地区的跨境投资额占到整体地区总投资的 32%。2009 年的投资上行与四万亿的强刺激密切相关，而到了 2012 年十八报告中提出推进城镇化发展的战略，并且 2012 年央行不止一次进行降息，都促使地产投资见底反弹，但需求端的疲弱加之地产调控的持续，这一波反弹时间较短，反弹力度也偏弱。2015 年 12 月地产投资开始新一轮的上行，目前这一新一轮的周期尚未结束。华泰期货|中国宏观2018-03-154 / 15图 2：房地产开发投资资金来源累计同比（%）图 3：GDP 同比（%）数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院本轮地产投资周期情况就 2015 年 12 月开始的这一新一轮周期来看，自 2017 年 6 月起，地产投资开始出现下行，不过 2017 年全年房地产开发投资还是表现出了超过市场预期的强劲，这主要是由于土地购置费的激增所致。静态来看：拆分房地产开发投资，可以分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用四大类。在这四个大类中，建筑工程和其他费用占比最大，安装工程占比虽有所提升但仍未到 10%，至于设备工器具购置，其占比不足 2%几乎可以忽略不计。动态来看：2017 年 2 月以来，其他费用在整个地产投资中的占比逐步上升，而占比最大的建筑工程在地产投资中的占比则逐步下降。在构成其他费用2的各项费用中，土地购置费占比最大，2017 年 3 月以来，土地购置费在其他费用中的占比不断上升，占比已经接近 80%。2017 年全年土地购置费累计达到 23169.47 亿元，累计同比增速达到 23.4%，可以说土地购置费的大量提升是支撑地产投资在 2017年能够到达 7%增速的最主要的原因。2根据统计的口径，“其他费