航空行业：航空反弹已开启，需求汇率双催化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.09.18 航空反弹已开启，需求汇率双催化 岳鑫（分析师） 郑武（分析师） 0755-23976758 0755-23976528 yuexin@gtjas.com zhengwu@gtjas.com 证书编号 S0880514030006 S0880514030002 本报告导读： 国君交运判断，航空股反弹已经启动。目前估值处于底部，预计未来三个月主要的催化剂是两个，一是需求，二是汇率。 摘要： [Table_Summary] 长期 Alpha，短期 Beta。中国航空业是具有长期 Alpha 的行业。时刻短缺驱动盈利中枢上行，时刻资源价值决定长期超额收益。外生变量Beta 创造短期股价波动。Beta 来自于供求、油价、汇率、估值,逆向投资是获取 Beta 收益的关键。 过去一年航空业呈现两个同步。（1）第一，供需同步放缓。受宏观经济预期与居民消费信心影响，航空需求自 2018 下半年持续走弱。但超出大部分投资者预期的是，过去一年客座率与收益相对平稳。背后是，供给增速随需求同步放缓。（2）第二，单位收益与成本同步下降。应对国际贸易摩擦，民航总局推出了降低航司运营成本的长效政策，在座公里收益小幅下降的同时，座公里成本亦下降。航空业在需求增速创十年新低的时候，扣非盈利仅小幅下滑，显著好于过去二十年经历的历次需求下行周期。两个同步的持续性不同。（1）未来半年，需求放缓可能持续可能不持续，而供给放缓确定持续。飞机引进增速从 2018 年开始放缓，2019年 737MAX 影响积累，将使 2019 年全行业机队规模增速首次降至 6%。飞机引入节奏将导致，四季度行业运力增速预计继续下滑。（2）座公里收益下滑可能持续可能不持续，而座公里成本下降确定持续。半年油价将同比下降，且民航总局下半年开始执行“降成本”多项政策。 需求一旦企稳，将迎利润拐点。2000-18 年中国民航客运量复合增速13%，2019 上半年仅 8.5%，明显偏离长期增速中枢。中国航空消费的低渗透率，决定需求长期空间巨大，且具有内生稳定性。从以往历史数据观察，客运量持续偏离长期增速中枢的时间均不超过一年。本次需求下行已近一年，未来半年一旦需求企稳，供求将明显改善，叠加成本趋势，有望迎利润拐点。根据数据跟踪观察，预计 9 月需求将是下半年最低点，10 月需求有望企稳回升。逆向布局正当时。我们 9 月 8 日率先提出，航空股反弹即将启动。目前估值处于底部，预计未来三个月主要的催化剂是两个，一是需求，二是汇率。继续看好航空业的长期前景，看好“中国吉祥、东航南航”的定价能力提升。维持航空业"增持"评级，中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空“增持”评级，春秋航空“谨慎增持”评级。风险提示：需求风险、汇率油价风险、政策风险、安全事故风险。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry] [Table_Report]相关报告 航空：《中国式廉航成长路径探讨》 2019.09.01 航空：《国君交运：航空数据月报-需求风险下的 Beta 机会-20190820》 2019.08.21 航空：《737MAX 事故将持续影响飞机供给》 2019.05.17 航空：《经租进表对航空公司的影响》 2019.05.07 航空策略：《一季度航空股超额收益概率较大》2018.12.25 行业策略航空 股票研究 证券研究报告 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目 录 1. 航空投资：长期 Alpha，短期 Beta ...................................................... 3 1.1. 长期 Alpha——中国航空股具有长期投资价值 ........................... 3 1.2. 短期 Beta——逆向是提高胜率的关键 .......................................... 4 2. 航空的两个同步 ..................................................................................... 4 2.1. 需求与供给同步放缓 ...................................................................... 4 2.2. 单位收益与成本同步下降 .............................................................. 5 3. 两个同步的持续性不同 ......................................................................... 5 3.1. 未来半年供给将继续放缓 .............................................................. 5 3.2. 单位成本下降将持续 ...................................................................... 6 3.3. 需求一旦企稳，将迎利润拐点 ...................................................... 7 4. 逆向布局正当时，维持“增持”评级 ................................................. 9 5. 风险提示 ............................................................................................... 10 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 中国航空业是具有长期 Alpha 的行业。未来数年盈利能力上行趋势确定，具有长期投资价值。 同时，航空股 Beta 创造短期股价波动。Beta 来自于短期供求、估值、油价和汇率四个外生变量，由于外生变量均难以预测，逆向投资是提高胜率的关键。 1. 航空投资：长期 Alpha，短期 Beta 如果将投资分为长期 Alpha（长期超额收益），与短期 Beta（短期股价波动），我们认为中国航空股兼具 Alpha 与 Beta 的特征。 1.1. 长期 Alpha——中国航空股具有长期投资价值 与传统观点不同，我们认为中国航空股具有长期投资价值。我们 2016 年5 月首次提出“航空超级周期”，过去三年，航空经历了汇率、油价和需求的三重负面冲击共振，但上市航司