全市场教育行业策略报告：受政策驱动明显，港股教育2019H1财报蕴藏哪些信息？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■写在前面：根据人民政协报披露，中国人民大学校长刘伟常委代表全国政协经济委员会在会上发言，提议杜绝民办教育以 VIE 架构（‚协议控制‛）在境内外上市，导致港股教育公司大跌。时值半年报季，我们结合政策、经营以及财务数据对于港股教育公司进行细拆分解。 ■主要系消息面影响（政协常委建议杜绝民办教育以 VIE 架构在境内外上市），港股教育指数当天下跌 8.94%：刘伟常委代表在全国政协经济委员会上发言，提出‚杜绝民办教育以 VIE 架构在境内外上市‛。该发言内容在 9 月 3 日公布后引发港股教育指数异动，当天港股教育指数下跌 8.94%，个股上看，天立教育（-19.21%）、睿见教育（-18.04%）、枫叶教育（-11.57%）、宇华教育（-9.3%）和中教控股（-8.16%）跌幅为前五。而随着消息澄清以及该言论仅为建言，民促法《实施条款》尚未出台，市场悲观预期释缓、信心逐步恢复，9 月 4 日-6 日港股教育板块逐步回升，9 月 4 日教育指数上涨 4.87%、5 日 6 日小幅上涨，部分公司已回升至最初水平。 ■外延并购发力，2019H1 港股教育板块营收增长 32.9%：作为港股中特有的民办教育板块，受政策影响明显，特别是关于并购、VIE 架构、民办 k12 等问题。恰逢 2019H1 港股教育公司半年报披露完毕，我们选取了 20 家港股教育公司进行分析，其中： 2019H1 港股教育板块营收增速 32.9%，归母净利润增速 25.61%；20 家公司中仅有 4 家出现净利润下滑，中国东方教育以 18.23 亿元营收（+26.57%）、宇华教育以 3.3 亿（+63.78%）归母净利润分列营收和净利润首位；营收增速高教（34.05%）＞k12 学历（28.84%）＞职业教育（21.82%）＞k12 教培（16.4%），归母净利润增速职业教育（42.45%）＞k12学历（26.25%）＞高教（13.71%）＞k12 教培（8.66%）；中国东方教育毛利率提升 7.86pct 带动 2019H1 板块整体毛利率为51.14%（+1.26pct），净利率为 29.49%（-1.7pct）。2019H1 板块 ROE、ROA 分别为 7.61%、4.27%，呈现下滑趋势。主要是部分新并购学校资质欠佳、尚未达到成熟状态，对于整体业绩有所影响。■民办高教：外延并购带动营收增长 34.05%，中教控股体量规模位列首位。主要系外延并股带动，2019H1 民办高教板块营收增长 34.05%，归母净利增长 13.71%。尽管民促法送审稿影响下，强化外延并购整合不确定性，然而 2019H1 外延扩张举措仍在频繁推进，2019 年以来共计已有多家港股民办高教公司发生十几起外延收购事项。民办高校板块盈利能力较强，其中净利率在 40%左右，毛利率在 50%-60%，呈现出Table_Tit le 2019 年 09 月 12 日 受政策驱动明显，港股教育 2019H1 财报蕴藏哪些信息？——全市场教育策略报告 Table_BaseI nfo 新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 中磁视讯：布局新型智慧监狱解决方案，推进‚数字法治、智慧司法‛信息化体系建设 2019-09-06 广东省第二大营利性民营综合医院集团——国丹健康医疗 拟申请港股上市 2019-09-06 海优新材：光伏 EVA 胶膜市占第三，受益于光伏行业高景气度 2019-09-06 丰电科技：深化挖掘存量客户市场，毛利率、现金流等指标改善 2019-09-06 新三板日报（江苏腾达拟募资不超 1 亿元，扬州国资增资） 2019-09-06 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 小幅下降趋势。中教控股 2019H1 营收 9.8 亿元（+132.9%）、归母净利3 亿元（+49.5%）位列高教梯队首位。 ■民办 K12：成长能力优于高教，盈利能力次于高教板块。港股 k12 板块 2019H1 营收增速 28.84%、净利增速 26.61%，优于高教板块；盈利能力次于高教，净利率在 30%左右。盈利能力上看，民办 k12 毛利率在 45%左右，净利率在 30%左右，较高教板块有一定差距。 ■职业教育：中国东方教育业绩高增长，新校驱动盈利能力大幅提升。中国东方教育于 2019 年上市，成为港股职业教育板块的组成部分，FY2019H1，中国东方教育实现营收 18.21 亿元/+26.6%，实现纯利 3.12亿元/+44.2%，经调整纯利 4.08 亿元/+88.1%。2019 年上半年，公司保持稳健外延扩张，新建 5 所学校，学校总数达 168 所，其中新建 2 所新东方烹饪、1 所万通汽车、1 所欧米奇及 1 所美味学院。2019H1，新校逐步成熟、经营趋于稳定，驱动毛利率整体大幅提升 7.86pct 至 60.79%。 ■估值对比：教育板块整体估值下降至 25X，民办 k12 仅为 19X。中国受民促法送审稿影响，港股教育公司估值在 2018 年 8 月之后下行明显， 2018 年 7-8 月是估值的高点，并在 2018 年 8 月 10 日之后出现明显的估值下行。而自 2019 年以来，随着政策逐步明朗，以及职教板块对于高职、中职实质性利好的出台，整个板块估值维持在原有水平。细分板块上看，职业教育＞民办高教＞板块整体＞民办 K12。民办 k12 板块估值回升并不明显，仍是与政策的不确定性有较大关系。 ■风险提示：政策风险，行业增速不达预期 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 本周行业要闻盘点：受政策驱动明显，港股教育 2019H1 财报蕴藏哪些信息？................... 5 1.1. 板块深度调整：港股教育板块剧烈波动，主要系消息面影响...................................... 5 1.1.1. 事件预览：政协常委建议杜绝民办教育以 VIE 架构在境内外上市 ..................... 5 1.1.2. 市场异动：教育指数当天下跌 8.94%，目前正逐步回升.................................... 6 1.2. 港股教育中报：外延并购发力，2019H1 营收增长 32.9% .......................................... 7 1.2.1. 2019H1 营收增速 32.9%，归母净利润增速 25.61% .......................................... 7 1.2.2. 仅 4 家公司出现利润下滑，中国东方教育、宇华教育为营收、归母净利润首位. 7 1.2.3. 加速并购作用下，盈利能力略有下降 .....................